EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
博智電子 · 伺服器高層數高信賴性硬板利基廠 · AI 伺服器板規格升級主升段 8155.TW
PCB 硬板 · PCB 營收 97~99%／AI server 約 67% · 72 層板量產＋PUFF 認證台灣首家＋project 1-2 年轉換成本 · 成長中期（帶循環底色）
6.88
2025 EPS（元）· 營收 +36.90% 創高、下半年三率躍升 · 截至 2026-06-23
2026Q1 毛利率 24.0%／營益率 14.1%｜2025 ROE 13.86%
台灣「伺服器高層數、高信賴性硬板」利基型 PCB 板廠——把別人做不出穩定良率的高層數工藝，賣給對訊號穩定度近乎苛求的伺服器與 IPC 客戶，賺的是技術財。量化定位成長中期：2025 營收 49.50 億（+36.90%）創高、下半年三率躍升、單季毛利率回到 24%，但歷史呈「循環＋成長」雙重特性（2022 EPS 高峰 11.17→2023 下游庫存調節腰斬至 4.08）。核心張力＝AI 伺服器板規格升級的結構性需求（層數 8–24 → 28–46 層、AI server 占比約 67% 續升、量價齊揚「價」先行） vs 循環回落與單季毛利劇烈波動（2025Q2 單季毛利率驟降至 7.1%、EPS (0.19) 單季轉虧）＋客戶集中度上升（43%→51%）＋越南擴產待兌現。成敗繫於三件事：這波是「結構性升級」還是「又一次拉貨循環高峰」、單季 24% 毛利率能否延續為全年常態、越南 ACM 2027Q2 量產爬坡是否兌現。
6.88
2025 EPS（元）
自 2024 之 4.69、近 3 年高
49.50 億
2025 營收
YoY +36.90%、創新高
17.13%
2025 全年毛利率
被 2025Q2 低點稀釋、下半年單季 24%
~67%
2025 AI server 占營收
伺服器整體近九成、2026 看更高
51%
前三大客戶占比
自 2024 之 43% 升、集中度上行
(0.19)
2025Q2 單季 EPS
毛利驟降 7.1%、單季曾轉虧
三大支柱 GROWTH PILLARS
AI 伺服器板量價齊揚
AI SERVER RAMP
AI server ~67% · 2026 看更高
- 層數由 8–24 層暴增至 28–46 層、材料升級高階 CCL／Low DK——技術升級驅動的結構性需求（非景氣循環）
- 伺服器占整體營收近九成、AI server 約 67%、伺服器板 14 層以上占八成、續往 20 層升級
- AI server 製程道數 2024 約 60 道→2025 加 HDI 後約 100 道；當前成長主引擎是 ASP（量價齊揚「價」先行）
利基錯位護城河
NICHE MOAT
72 層板量產 · PUFF 台灣首家
- 量產 72 層板、板厚 8mm、VIPPO＋SKV＋背鑽為標配、三次壓合適用 400G／800G Switch
- SI 訊號整合實驗室 2025 獲 PUFF 認證、台灣首家、誤差 <2%；project 進入後持續 1–2 年、轉換成本高
- 明言避開 UBB／OAM、與龍頭金像電(2368) 錯位競爭、專攻高層數高信賴性利基段
產能擴張 · 越南佈局
CAPACITY & VIETNAM
2026 產能 +20% · 越南 2027Q2
- 2025 完成 5 億現增＋10 億可轉債、台灣新廠 2026 已投產、2026 產能 +20%
- 越南 ACM 廠（博智 70%／Meiko 30%）規劃 18 層以上板、整體產能超過台灣、2027Q2 量產
- 地緣政治順風：美系客戶要求「非中非台」、2024 為台灣東南亞量產關鍵元年
損益軌跡 FY2022 → 2026Q1
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 34.46 | 28.92 | 36.16 | 49.50 |
| 毛利率 | 28.31% | 17.51% | 16.04% | 17.13% |
| 營益率 | 19.13% | 7.48% | 6.86% | 8.05% |
| EPS(元) | 11.17 | 4.08 | 4.69 | 6.88 |
循環底色清楚：2022 高峰 EPS 11.17／毛利率 28.31%，2023 下游庫存調節腰斬至 EPS 4.08／毛利率 17.51%。2024–2025 AI server 放量帶營收創高 49.50 億，但全年毛利率仍落 16~17%（被 2025Q2 單季 7.1% 低點稀釋），與下半年單季 24% 高檔形成落差——用含循環痕跡的年度 EPS 外推，須先判定「這波是結構性升級或又一次拉貨高峰」。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | 營益率 |
|---|
| 2025Q2 | — | 7.1% | (0.7%) |
| 2025Q3 | — | — | 11.7% |
| 2025Q4 | — | 24.1% | 14.0% |
| 2026Q1 | 15.36 | 24.0% | 14.1% |
三率躍升是本業獲利放大的具體兌現：單季毛利率自 2025Q2 谷底 7.1%（該季單季 EPS (0.19)、營益率 (0.7%) 轉虧）回升至 24% 高檔、營益率連 3 季兩位數（11.7%→14.0%→14.1%）；2026Q1 營收 15.36 億、QoQ +10.8%。但單季毛利波動幅度大，能否守住 24% 不再現 Q2 式驟降是關鍵。（2025Q3 毛利率完整版未單列、以 — 表示。）
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI server 占比能否續升（2025 約 67%）——這是由「結構性成長」而非「又一次循環高峰」界定的核心訊號；若拉貨潮告一段落回傳統板循環，恐重演 2023 EPS 11.17→4.08 腰斬
單季毛利率能否守住 24% 高檔、不再現 2025Q2 式驟降至 7.1%（漲價反映遞延＋產品組合）——決定該用哪個毛利率外推本業獲利
客戶集中度（前三大 51%、自 2024 之 43% 升）是否續升；AI server 大客戶放量的必然，但單一大客戶砍單衝擊會放大
越南 ACM 廠 2027Q2 量產與爬坡兌現度；子公司目前無營收、屬初期投入損失，越南擴產執行是團隊資本配置的下一個考驗
催化劑 CATALYSTS
- AI 伺服器板量價齊揚：AI server 占比 2025 約 67%、2026 接單看更高、伺服器整體近九成（結構性）
- 三率自 2025Q2 谷底躍升：單季毛利率回升至 24%、營益率連 3 季兩位數（11.7%→14.0%→14.1%）（已兌現）
- 台灣新廠 2026 已投產、2026 產能 +20%；2026Q1 擴產資本支出 123,128 千元落地（進行中）
- ASP 為當前主引擎：客戶漲價接受度提升、談漲價困難減少、產品組合 14 層→20 層升級（進行中）
- 越南 ACM 廠 2027Q2 量產、整體產能超過台灣、借 Meiko 通路快速取得客戶（醞釀中）
- 規格升級結構性需求：層數 8–24 → 28–46 層、材料升級 Low DK、2026 為 PCB「黃金十年」起點（結構性）
主要風險 KEY RISKS
- 循環回落：歷史呈「循環＋成長」雙特性，2023 曾因下游庫存調節使 EPS 由 11.17 腰斬至 4.08、毛利率 28.31%→17.51%；若 AI 拉貨潮告一段落恐重演
- 單季毛利波動：2025Q2 單季毛利率驟降至 7.1%、營益率 (0.7%)、EPS (0.19) 單季轉虧；漲價反映遞延＋產品組合、估值容錯偏低
- 客戶集中度上升：前三大占營收自 2024 之 43% 升至 2025 之 51%，單一大客戶砍單營收衝擊放大
- 越南擴產執行：ACM 廠興建中、量產時程「追趕客戶需求中」為年報自列劣勢、子公司無營收屬初期投入損失；2027Q2 遞延或爬坡不順將拖累獲利
- 成本剛性＋跨界競爭：玻纖／樹脂全產業缺料、交期變長，漲價反映落後即壓毛利；消費性 PCB 廠跨入工業用可能破壞性報價侵蝕利基毛利
- 心理偏誤＋股本稀釋：AI 題材股價大漲（可轉債市價曾達 207、轉換價 121.6）易誘近因＋從眾效應；可轉債轉股稀釋 EPS（截至 2026Q1 已轉 33,206 千股）