6770 力積電　深度商業邏輯與財務定量分析報告

報告基準日：2026-05-29　　　　　　　　　　　　　　　　版本：v1

📋 分析歷程

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一、企業概覽

• 力晶積成電子製造股份有限公司（PSMC、6770），2021/12 上市，總部新竹科學園區。前身為力晶科技 DRAM 廠，2019 年以晶圓代工新公司重新掛牌。
• 董事長黃崇仁、總經理朱憲國、財務長邵章榮（2025 年報董監事資料）。最大股東為法人董事「力晶創新投資控股」，持股約 20.30%（年報董監事持股）。
• 純晶圓代工模式（無自有產品）。2025 全年營收 467.3 億元（+4%、美元計 +8%），產品結構：邏輯代工 61% + 記憶體代工 37% + 先進封裝 2%（2025 年報致股東報告書 p.3）。
• 生產基地：P1/P2/P3 廠（新竹、12 吋）、8A/8B 廠（竹南、8 吋）、銅鑼廠 P5（2026/3 已分階段轉讓台灣美光）。
• 員工 8,361 人，碩士以上 37.16%，研發費用 2025 年 52.57 億元（2025 年報 p.44、p.48）。

二、生命週期定位

量化定位：循環期（半導體成熟製程晶圓代工屬景氣循環產業，連 10 季虧損為循環低谷）。AllenR 量化三軸：

• 營收：緩增中（2025 全年 +4%；月營收 2025/11–2026/04 連 6 月 YoY 雙位數成長 +10.1%→+32.5%，惟 2023–2025 基期偏低）。
• 營業現金流：穩定為正並轉強（2025 全年營業活動現金流 78.23 億、+20%；2026Q1 單季 133.45 億，惟含一次性交易）。
• 營益率：谷底翻揚（單季營益率自 2025Q3 (22.7%) 谷底回升，2025Q4 (5.8%)，2026Q1 受一次性處分推升至帳面 +104.8%）。

轉型展望（文字）：公司自 2026 年起正式轉型為「以 AI 應用為核心的專業晶圓代工廠」（總經理 2026-04-21 法說 00:23:00），押注美光綁定 + 利基記憶體 ASP 回升 + 3D AI 先進封裝——若 2026Q2 毛利率如管理層所言跳升、本業常續獲利放大，有機會由循環期低谷轉向轉機期（10）；待觀察質變點：剔除一次性處分後的本業常續獲利能否持續轉正。

三、五大商業邏輯

① 經營團隊

• 戰略決斷力（核心）：在連 10 季虧損、銅鑼新廠 P5 折舊壓垮損益的逆境中，管理層做出關鍵決策——把整座銅鑼廠賣給美光（Micron），一舉同時達成「解除折舊負擔 + 取得 18 億美元現金 + 綁定全球記憶體龍頭成為 HBM 後段代工夥伴」三重戰略目的（2026-02-05 法說 VP 00:19:28；2026-04-21 法說 GM 00:21:46）。
• 戰略兌現對照：2026-02-05 法說宣布美光「意向書（LOI）階段、預計獲 18 億美元」→ 2026-04-21 法說已「3 月中完成產權移轉、13.6 億美元入帳、剩 4.4 億美元尾款明年底前到位」。從宣布到完成僅約 2 個月，兌現度高。
• 資本配置：2024、2025 連兩年度因虧損不配息（每股現金股利 0 元）（26Q1 季報附註二二 p.26）。負債比 2026Q1 由 54.1% 大降至 44.1%（FinMind；因銅鑼廠相關借款解除）。2026 資本支出規劃約 5.12 億美元（2026-04-21 法說 IR 00:09:28，較 2026-02-05 法說的 3 億美元上調，反映美光技轉進度）。
• 誠信/治理：會計師為勤業眾信（Deloitte），26Q1 季報經核閱（2026-04-28）。

② 產業趨勢

結構性 vs 循環性雙引擎拆解：

• 循環性引擎（成熟製程晶圓代工 + 利基記憶體，占營收主體）：2023–2025 歷經記憶體與成熟製程殺價、中國成熟製程產能大開的產業低谷；2025 下半年起記憶體（DRAM/Flash）因 AI 伺服器排擠效應供需失衡、報價回升。管理層稱記憶體供給缺口至少延續至 2026 下半年，AI 業者（Microsoft、Google）與 DRAM 大廠簽三年長約（2026-04-21 法說 GM 00:10:59）。
• 結構性引擎（AI 伺服器周邊 + HBM 先進封裝）：AI 伺服器帶動成熟製程周邊需求（電源管理 IC PMIC、矽中介層 Interposer、氮化鎵 GaN、整合型被動元件 IPD 矽電容）；去中化（Out of China）讓歐美客戶轉單台灣成熟製程代工（2025 年報 p.45）。
• 產業規模（2025 年報 p.45 引述）：WSTS 預估 2025 全球半導體 7,722.4 億美元（+22%）、2026 達 9,754.6 億美元（+26%），主要動能來自 Memory 與 Logic；2025 全球晶圓代工總產值 1,745 億美元，力積電市佔約 1%、位居全球前十大。
• 關鍵物理機制：力積電的差異化在「12 吋鋁製程平台」——標準 12 吋邏輯代工皆以銅製程為主，力積電以鋁金屬化製程提供低成本平台，較同節點 8 吋鋁製程成本可降 30%（2025 年報 p.43）。鋁製程金屬化步驟較少、設備折舊較輕，適合驅動 IC、PMIC、CIS 等對極限微縮需求不高、但重成本的特殊應用。

③ 商業模式（含營收與獲利品質）

• 營收模式：純晶圓代工（公司明言「邏輯與記憶體均無自有產品、不做 IDM」，2026-02-05 法說 VP 00:43:29）。客戶 Design-in 後長期使用、價格不隨現貨市場劇烈波動，屬較穩定的客製化代工。
• 產品/客戶結構（26Q1 季報附註二一 p.27）：邏輯暨特殊應用 72.62 億（53.5%）+ 記憶體（片）49.45 億 + 記憶體（顆）13.66 億；記憶體客戶多為 Fabless IC 設計公司（含台灣記憶體設計公司）。客戶分散——前一大客戶僅占 10.17%（2025 年報 p.48）。
• 毛利率分層與轉折（關鍵）：
• 2025 全年營業毛利轉為 (15.37 億)（毛利率轉負），主因銅鑼新廠 P5 遠未達經濟規模、折舊重（2025 年報 p.53）。
• 2026Q1 營業毛利回升至 13.88 億、毛利率 +10%（季報 p.5），YoY 由 25Q1 的 (5%) 大幅改善 15 個百分點。
• 管理層指 2026Q2 毛利率預期大幅跳升、甚至不亞於 2021 年高峰，主因 DRAM ASP 大幅上調、且公司調價較純 DRAM 同業晚約 5–6 個月，調價效應 Q2 顯現（2026-04-21 法說 IR 00:36:15）。
• 盈餘品質（事實兩面性，必讀）：
• 2026Q1 本期淨利 142.31 億、EPS 3.36 元（季報 p.6）。其中 「其他收益及費損淨額」153.68 億（季報附註二二 p.27），拆解為：處分及報廢不動產廠房設備利益 200.73 億（賣銅鑼廠給美光）− 不動產廠房設備減損損失 54.97 億 = 一次性淨額約 145.76 億。
• 換言之，EPS 3.36 元中約 145.76 億（折合約 EPS 3.4 元）來自一次性處分，並非本業常續獲利。
• 另一面：若剔除一次性交易，總經理親口「第一季本業賺了 5.6 億」（2026-04-21 法說 GM 00:47:34），意即本業已從連 10 季虧損轉正。財報「純營業損益（毛利 13.88 − 營業費用 25.30）= 本業純營業虧 11.41 億」與管理層「常續本業 +5.6 億」是不同口徑——CFO 解釋 Q1 採保守原則，把潛在設備減損 54.97 億 + 部分員工酬勞一次性認列於 Q1，故財報純營業面被刻意壓低、Q1 財報「非常態」，Q2 才會呈現較接近實際營運的數字（2026-04-21 法說 CFO 00:36:43）。

④ 競爭優勢（護城河）

• 【★★★★☆】美光戰略綁定（獨家、最強護城河）：銅鑼廠賣斷 + 美光委託 PWF（HBM 後段晶圓製造代工，契約期 115.02~120.12，2025 年報 p.51）+ 美光預付 3 億美元貨款協助購機台 + 美光協助精進 1P DRAM 製程。力積電正式納入美光 HBM 先進封裝供應鏈，這是競爭對手無法複製的長期代工夥伴關係（2026-04-21 法說 GM 00:21:46）。
• 【★★★★☆】12 吋鋁製程低成本平台：較同節點 8 吋鋁製程成本降 30%（2025 年報 p.43），在驅動 IC、PMIC、CIS 等特殊應用形成成本壁壘。
• 【★★★★☆】利基型記憶體自有技術（15 年積累）：自做 SLC NAND Flash 逾 15 年（40→28→24 奈米），為全球少數提供利基型記憶體代工的 12 吋廠；24 奈米 MLC 預計年底完成製程開發（2026-04-21 法說 GM 00:13:06、00:40:54）。
• 【★★★☆☆】3D 晶圓堆疊鍵合（3D WoW Hybrid-Bonding）：3D AI DRAM 四層技術已取得先進邏輯大廠認證、推進八層堆疊；與台積電、愛普共同開發 Wafer-on-Wafer，已完成四層模組驗證、進行 8 片 DRAM 堆疊（2025 年報 p.3；2026-04-21 法說 IR 00:32:23）。

⑤ 成長動能與估值（質化）

三大成長動能（全部來自管理層親口指引）：

1. 記憶體 ASP 回升 → Q2 毛利率跳升（最近、最確定）：3 月結構性調漲（12 吋驅動 IC +30%、12 吋 CIS +20%、8 吋驅動 IC +15%），漲價效應 6 月起對營收雙位數貢獻；記憶體稼動率接近 100%（2026-04-21 法說 GM 00:11:27、IR 00:27:01）。
2. 3D AI Foundry 成第三大支柱（中期）：2025 占營收約 2%、近兩季升至 3%、目標未來與記憶體/邏輯代工各佔 20–30%；含 Interposer + IPD 矽電容（2026Q2 放量、用於 EMIB 先進封裝、客戶估 2027H2 每月 1 萬片）+ Wafer-on-Wafer（2026-04-21 法說 GM 00:21:19、00:19:12）。
3. 美光 PWF 量產 + 1P DRAM（長期）：PWF（HBM 後段代工）2026Q3 搬機台、Q4 試產、2027Q4 量產、目標月產能 2 萬片；美光 1P 製程 2027Q1 導入、2028 量產、單晶圓顆粒數為現主力 2.5 倍（2026-04-21 法說 GM 00:20:29、00:11:51）。

估值判斷（質化）：

• 本次分析未取得個股券商報告（券商研究報告由使用者手動匯入）。
• 公司未具體指引 2026 全年 EPS（2026-02-05 法說 VP 00:26:23 明言「無法預估 2026 年 EPS」）。
• 2026Q1 帳面 EPS 3.36 元中約 3.4 元為一次性處分，不可外推為全年常續獲利能力。觀察本業常續獲利，應看「剔除一次性後的本業 5.6 億/季」（管理層口徑）能否隨 Q2 漲價效應放大。
• 觀察池定位：屬「重大轉型 + 週期復甦雙押注」標的——轉機清晰（美光綁定 + 記憶體報價）但兌現需時（PWF 要到 2027Q4 量產），且本業才剛轉正、體質仍在修復期。
• 主要觀察點：(1) Q2 毛利率是否如管理層所言「跳升至近 2021 高峰」；(2) 月營收動能是否延續雙位數；(3) GDR 增資的稀釋時點與幅度；(4) PWF/IPD 放量進度。

六、估值與風險（質化）

最大風險（只談業務/財務/產業）：

• EPS 3.36 是一次性、非本業：剔除處分利益後本業常續僅約 5.6 億/季，全年常續獲利能力仍待 Q2 漲價效應驗證；市場若誤把 3.36 外推為常態，存在預期落差風險。
• 賣廠是一次性收入 + 失去 P5 產能：銅鑼廠處分後 12 吋產能短期限縮（設備搬回新竹過渡期），Interposer 後段一度停線、2027Q1 才恢復（2026-04-21 法說 GM 00:18:43）。
• GDR 增資稀釋：董事會已通過現增（2026-02-05 法說 CFO 提稀釋率 10% 以內），籌資時點未定、存在股本稀釋風險（2026-04-21 法說 CFO 00:33:24）。
• 折舊負擔仍重：2026 折舊預估 90–100 億元（2026-04-21 法說 CFO 00:36:43），銅鑼廠折舊約 45–50 億/年、約一年半後才逐步消失（2026-02-05 法說 CFO 00:29:14）。
• 產業循環與競爭：中國成熟製程產能大開、低毛利業者拋售庫存、Google「TurboQuant」演算法號稱降 LLM 推理成本（記憶體需求雜音）；2026 手機/PC 因記憶體漲價恐衰退；聯電進入 NAND 的潛在衝擊（2026-04-21 法說 GM 00:10:33、00:15:56、IR 00:45:43）。

七、同產業對比（選配）

• 同屬晶圓代工/利基記憶體者：聯電(2303)、世界先進(5347)、華邦電(2344)、南亞科(2408)、旺宏(2337)。力積電的差異點在「12 吋鋁製程低成本 + 利基記憶體代工 + 唯一切入美光 HBM 後段 PWF」。
• 本次未逐一抽取同業財務數字比較；如需同業量化對照，後續以各檔 FinMind / 年報實際值另補（不以估算填充）。

八、撈取缺口與待補事項

• 缺口 1｜2021–2024 年報未下載：fetch_reports.py 對 6770 的 2021–2024 年報下載失敗（找不到 PDF 連結），故 5 年完整損益軌跡僅能呈現 2024（2025 年報 p.53 比較欄）與 2025（年報本期）兩年精確值 + FinMind 季度（2023Q2 起）；未以「~」估算填補早期年度。建議後續手動補抓。
• 缺口 2｜券商報告：本次未取得個股券商研究報告，2026 全年 EPS 無賣方共識；公司亦未指引全年 EPS。屬次級資料缺口、不影響一手資料完整性。
• 一手資料齊備（2025 年報全章節 + 8 季季報 + 兩場法說會逐字稿 + FinMind 13 季），無重大一手資料缺口。

九、附記：延伸思考

力積電是一個「用一次性資產處分換取戰略轉型門票」的典型案例。賣掉拖累損益的銅鑼新廠，換來的不只是 200 億帳面利益和 18 億美元現金，更是與全球記憶體龍頭美光的長期綁定——這張「HBM 後段代工 + 1P DRAM 技術」的門票，才是這家連虧 10 季的成熟製程廠真正想買的東西。但門票兌現要到 2027–2028 年（PWF 量產、1P 導入），中間這 1–2 年，公司能否靠「記憶體 ASP 回升 + 本業剛轉正的 5.6 億/季」撐住基本面、並消化 GDR 稀釋，是這場轉型賭注成敗的關鍵觀察窗口。

分析人格：投資人融合巴菲特、查理孟格、霍華馬克斯 + AllenR 課程五大商業邏輯體系。所有數字均標來源（年報頁碼 / 季報附註 / 法說會時間戳 / FinMind）。報告基準日 2026-05-29 ｜ v1。