6224 6224 聚鼎科技 企業分析　深度商業邏輯與財務定量分析報告

6224 聚鼎是台灣最早量產 PPTC 過電流保護元件的廠商（2025 年報 p.59，公司自稱材料研發/製程/專利/市佔大幅領先國內同業），最大驅動力是「元件本業穩定獲利＋散熱基板（聚燁/TCLAD）能否止血轉盈」這條由景氣循環與子公司稼動率共同決定的雙軌脈動。

① 企業概覽與生命週期定位

企業概覽：聚鼎科技股份有限公司（Polytronics Technology Corp.，代碼 6224，TWSE 上市），1997/12/18 設立、2009 由上櫃轉上市（2025 年報 p.4）。屬電子零組件業，商業模式為「以高分子/電子材料 know-how 製造並外銷電路保護元件與散熱基板的一次性產品銷售」。2025 營收 28.52 億、員工 678 人（至 2026/3/31 為 718 人）（2025 年報 p.64、p.72）。最大法人股東為台灣永光化學工業 9.34%（2025 年報 p.6）。

生命週期量化定位：循環期。依量化三軸（FinMind 量化錨點 2026-06-21）：

• 營收軸：近 5 年區間 27.94~30.82 億（2021 高點 30.82 億），無趨勢性成長、上下盤整，2025 的 28.52 億仍低於 2021——屬規模停滯（2025 年報 p.72；FinMind 2026-06-21）。
• 營業現金流軸：年度為正（2025 營業活動淨現金流入 3.01 億，2025 年報 p.72），但隨景氣與營運資金佔用波動，2026Q1 單季轉為負 692 萬（FinMind 2026-06-21）。
• 營利率軸：劇烈循環波動——2021 營益率 16.4% → 2022 (6.3%) → 2024 4.0% → 2025 僅 0.2%（FinMind 2026-06-21；2025 年報 p.2 營業利益由 2024 的 1.16 億降至 2025 的 602.6 萬，減 95%）。
• 綜合：營收停滯＋獲利隨終端電子景氣與子公司盈虧大幅起落，符合循環期（成熟業務＋景氣循環驅動＋子公司盈虧放大）特徵，而非高速/快速成長的成長期形態。

文字轉型展望（不改標籤）：公司於 2025 年報股利政策段 p.52 自稱「企業生命週期正值成長階段」（公司口徑，與量化背離、僅記載）。若要由循環期轉向轉機期（10），需出現的質變點是：散熱基板子公司 TCLAD/聚燁由虧轉盈（2025 年報 p.73 明示 TCLAD「目前仍在虧損狀態」、改善計畫為集團資源整合發揮綜效）、以及伺服器 BBU 等新應用（2025 年報 p.54）放量帶動營收脫離 27~31 億盤整區。在這些催化劑兌現前，量化形態仍是循環期；2026Q1 EPS 反彈至 0.64、毛利率回升至 32.3%（2026Q1 季報 p.8）是循環回溫的訊號，但尚不足以判定脫離循環。

② 損益軌跡（近 5 年，年報致股東報告書 p.2，L2）

來源：營收/YoY/毛利率/EPS 為 FinMind 2026-06-21 四季加總校驗；毛利率、純益率(歸母)、ROE、EPS 與 2025 年報 p.2、2023 年報 p.2、2021 年報 p.2 致股東財務收支獲利能力表一致（2025 EPS 依 2025 年報 p.2 為 0.67、FinMind 加總 0.66 差 0.01 屬四捨五入，報告以年報為準）。

軌跡解讀：2021 為絕對高峰（EPS 6.02、ROE 20.06%、毛利 36.16%，2021 年報 p.2），其後再未回到。獲利呈兩波循環：2022 崩落（毛利率腰斬至 17.29%）、2024 回升（毛利率 31.21%、EPS 2.23）、2025 再墜（EPS 0.67、ROE 僅 2.52%）。值得注意的雙軌差異：2022/2023/2025 三年「合併全體純益率」為負（(3.61)/(1.04)/(0.22)，2025 年報 p.2），但「歸屬母公司純益率」為正——合併淨損由聚燁集團的非控制權益（少數股東）吸收後、歸母仍小幅獲利（2025 年報 p.2）。

③ 法說會關鍵（Sales by B.U. 近季時序，法說會簡報 L1）

⚠️ 4 場法說會僅有簡報 PDF、無逐字稿、無 Q&A 文字（簡報末頁僅「問答時間」標題頁），故無管理層口頭 guidance、毛利目標、CapEx 數字可引（缺口見⑪）。以下 KPI 全數來自簡報已揭露頁面。

單季損益時序（法說會 2025-12-16 p.10，仟元）：

勝負手時序判讀：散熱基板（TCLAD/TCB）口徑由轉佳轉惡——2025-08 法說會（H1 YoY -7%、Q2 QoQ +11%，仍見回溫）到 2025-12 法說會（Q3 QoQ -19%、Q1~Q3 累計 YoY -17%，明顯惡化），是 2025 後段（2025Q3 EPS 0.14、2025Q4 單季淨損 EPS (0.31)，FinMind 2026-06-21）的核心拖累；元件本業則全程正成長（YoY +13%~+30%，法說會 2025-08-13 p.8、2025-12-16 p.8）。單季毛利率 2024Q4 高點 34%、2025Q3 跌至 27%（法說會 2025-12-16 p.10）、2026Q1 反彈至 32.3%（2026Q1 季報 p.8）。

④ 商業模式（產品結構/收入認列/毛利/各產品 — 詳細）

產品結構（2025 年報 p.54，L2）：

收入認列：一次性產品銷售（製造業銷售模式），營收公式為銷量 × ASP；無訂閱或平台抽成成分。公司三大根基為 OCP 過電流保護（PPTC）、OVP 過電壓保護、OTP 過溫度保護（散熱），合稱 Total Circuit Protection Solution（法說會 2025-12-16 p.6）。

各產品線細項（2025 年報 p.54、p.58）：

• PPTC（高分子正溫度係數熱敏電阻）：SMD 系列、規格達 6V/60V 多種電流；應用攜帶式電子、手機電池、平板、藍芽、工控、機器手臂、馬達保護、汽車電子。
• OVP 元件：TVS、TSS、TVS ESD、GDT、MOV 等過電壓抑制元件。
• CLM 三端保險絲模組：鋰二次電池保護，推低鉛/PFAS-free 系列；CLM3820Pxx45F/H 系列用於 E-Bike、電動工具、伺服器電池備援電力模組 BBU（過電流 45 安培以上）。
• 散熱基板：TCPGC（高壓 50kV 無人機）、TCBCP（高耐候電源模組）、TCI-G（電動車車載充電器絕緣）、TSP（車載充電器 MOS 散熱接著層）；應用 LED、高功率 IC 封裝、高速運算、車用頭燈、IGBT、充電站。

毛利結構與驅動：2025 毛利率 28.20%（2025 年報 p.2），較 2024 的 31.21% 下滑，主因散熱基板占比下降與稼動率偏低（散熱基板 2025 Q1~Q3 YoY -17%，法說會 2025-12-16 p.8）。毛利改善路徑為產品組合往高精密高毛利調整（2025 年報 p.60）。成本結構上，變動成本受關鍵原料銅箔價格波動影響（仰賴美、日進口，2025 年報 p.60）；固定成本含散熱基板廠（TCLAD 美國威斯康辛）的折舊與稼動率風險（2025 年報 p.74 列「擴充廠房閒置產能折舊風險」）。技術概念補充：PPTC（聚合物正溫度係數）的物理機制是當電流過大導致溫度升高時，高分子基材膨脹切斷導電碳黑路徑、電阻急升而限流，待溫度下降後又恢復導通——這種「可重複自復」特性使其區別於一次性熔斷保險絲，是其在電池保護的核心價值。

定價權判斷：公司自承「電子產品價格持續走低致產品售價下跌」（2025 年報 p.60），顯示對下游定價權有限、需靠製程提良率與產品組合升級維持毛利，而非單純漲價轉嫁。

⑤ 客戶與用戶（集中度具名/海外 — 詳細）

客戶集中度低（2025 年報 p.64，L2）：

最大客戶 Littelfuse 占 13.64%，其餘 86.36% 分散在未達 10% 的客戶（2025 年報 p.64），客戶集中度低、單一客戶依賴風險小。Littelfuse 關係特殊：既是客戶（PPTC 代工出貨）也曾為法人董事（原法人董事 Littelfuse Europe GmbH 已於 2026/3/27 辭任，2025 年報 p.64 註1）；雙方簽有 PPTC 代工合約，契約期 2026/4/1~2030/12/31（2025 年報 p.70）——此長約是元件本業營收能見度的重要支撐。2024 年最大客戶為 R 公司（10.97%）與 Littelfuse（10.59%），顯示前兩大客戶輪動、無單一壟斷（2025 年報 p.64）。

海外營收（2025 年報 p.59，L2）：

大陸（含香港）為最大市場 47.24%、美國 25.80%，銷貨大多外銷（2025 年報 p.74）——這帶來顯著匯率敏感度，公司運用預售遠期外匯/外幣貸款避險（2025 年報 p.74）。

用戶/員工：年報未具名揭露客戶總數或前 N 大集中度數列（缺口見⑪）。員工數 2025 年底 678 人、至 2026/3/31 為 718 人，平均年齡 41、平均服務年資 9 年（2025 年報 p.64）。

⑥ 競爭優勢與研發（護城河/研發費用/競爭者 — 詳細）

護城河來源：

• 先進者＋材料 know-how：公司為我國最早量產 PPTC 之廠商，自承「在材料研發、製程技術、專利佈局、上下游整合與市佔率皆大幅領先國內同業」（2025 年報 p.57）；擁有資深高分子科學、電子材料工程師團隊與多國專利（2025 年報 p.59）。
• 認證壁壘：通過 ISO 9001/14001、IATF 16949、UL/TUV/ISO17025；車用 VDA 6.3、AEC-Q101 & AEC-Q200；以及 APPLE 供應鏈 SR 認證（法說會 2025-12-16 p.3）。車規與蘋果供應鏈認證週期長、轉換成本高，是元件本業的轉換成本護城河。
• 製程技術：散熱基板擁有「捲式散熱膠膜連續性製程」＋「濕式枚葉式塗佈製程」雙製程互補、乾式連續性製程；產品組合涵蓋低價到高階高毛利（2025 年報 p.57）。
• 品牌：自有品牌「EVERFUSE」行銷全球（2025 年報 p.59）。

研發費用：2025 研究發展費 2.26 億（225,988 仟元）、占營收淨額 7.92%；公司明示研發投入每年約占營收 7~9%、預計 2026 維持（2025 年報 p.58、p.74）。對成熟製造業屬中高研發強度，反映其以材料技術維持領先的策略。

競爭者（2025 年報 p.56-57，L2）：

• PPTC/保護元件：全球主要製造商來自歐美，含 Littelfuse（全球 PPTC 領導廠、市占相當高）、Bourns；陸廠維安崛起；國內含本公司、富致、興勤。
• 散熱基板：全球領導者來自歐美日，含 Henkel、DENKA、Laird、NRK、Dupont。聚鼎於 2021/5/1 起透過子公司聚燁科併購 Henkel/Bergquist 散熱基板部門、在原生產工廠地成立 TCLAD Inc.（83.21% 持股、表決權 100%），接收 Henkel 的資產/工廠/專利/客戶/訂單（2025 年報 p.57、p.51）——以收購直接取得高階散熱基板的客戶與專利，是切入歐美日寡占市場的關鍵跳板，但也同時承接了該事業目前的虧損。

⑦ 產業趨勢（SAM·CAGR/法規/數據 — 詳細）

市場規模與市佔（2025 年報 p.59，公司自估，L2）：

• 全球被動元件產值逾 200 億美元（2025 年報 p.59）。
• PPTC 市場規模超過百億台幣，依本公司 2025 銷售額推估其市佔約 1~2%（2025 年報 p.59，公司自估）——市佔低意味元件本業在大市場中仍有份額擴張空間，但也反映其在全球並非主導者（Littelfuse 市占相當高）。

結構性 vs 景氣循環：保護元件與散熱基板需求隨終端電子景氣循環波動（手機/PC/通訊景氣），同時疊加新能源車、儲能、伺服器等結構性新應用。公司敘事的成長動能（2025 年報 p.59，公司敘事）：物聯網、5G 手機、安防監控、共享電動二輪車、新能源車、儲能、醫療穿戴、智能家居普及帶動保護元件需求；LED 車燈與照明已是確定趨勢；散熱基板隨高速運算、LED 車燈、電動車電源管理模組、充電站、伺服器需求成長。整體仍以景氣循環為主軸、結構性應用為加分項，這是其量化呈現循環形態的產業根因。

法規/規格驅動：CLM 模組推低鉛/PFAS-free 系列（2025 年報 p.54），反映環保法規對材料配方的要求；車規 AEC-Q 認證是進入車用市場的法規門檻。

第三方數據缺口：年報未提供 TrendForce/WSTS/工研院等第三方研究機構的 SAM/CAGR 量化數據，F 區市場規模與成長動能均為公司自估或敘事（缺口見⑪），故本報告不對產業 CAGR 給出量化數字、僅以公司口徑與終端應用方向描述。

⑧ 財務特點（獲利驅動/現金流/負債/應收/子公司 — 詳細）

獲利雙軌（合併 vs 歸母，重點）：合併全體層級 2022/2023/2025 三年本期淨利為負（2022 (1.06 億)、2023 (2,897 萬)、2025 (616 萬)，2025 年報 p.2、p.72），2024 為正 1.23 億；但歸屬母公司層級 5 年皆正（EPS 6.02/1.05/1.24/2.23/0.67，2025 年報 p.2）。差異核心：合併淨損由聚燁集團的非控制權益吸收後、歸母仍小賺。2025 衰退主因（2025 年報 p.72 原文）：「主係因子公司聚燁集團營運虧損影響所致」——2025 營業利益由 2024 的 1.16 億降至 602.6 萬（減 95%）、稅前淨利減 65%、歸母淨利減 70%。2025Q4 單季歸母轉負（EPS (0.31)，FinMind 2026-06-21）；2026Q1 回升至營收 7.13 億、毛利率 32%、歸母淨利 5,392 萬、EPS 0.64（2026Q1 季報 p.8），較 2025Q4 淨損明顯轉好。

現金流：2025 年度營業活動淨現金流入 3.01 億（300,878 仟元），較 2024 減少 2,467 萬（應付帳款及其他流動負債降低）；投資活動淨流入 7,838 萬（定存到期）；籌資活動淨流出 3.78 億（償還借款＋買回庫藏股）（2025 年報 p.72）。但 2026Q1 單季營業現金流轉為負 692 萬（FinMind 2026-06-21），與當季 EPS 0.64 正向背離——成因為營運資金佔用上升：應收帳款由 537,713 升至 639,549 仟元、存貨由 568,338 升至 631,478 仟元（2026Q1 季報 p.6）。公司預估 2026 全年營業現金流 4.31 億（2025 年報 p.73，公司預估）。盈餘品質上，2025 年度營業現金流 3.01 億相對歸母淨利 5,702 萬遠大於 1（資本密集製造業折舊回沖貢獻），但獲利波動大使單季現金流不穩。

負債組成（2026Q1 季報 p.6-7，L2）：負債總計 18.26 億、負債比 46%（2025 年報/12 為 45.22%，2025 年報 p.2）。結構由長轉短：長期借款由 2025Q1 的 3.20 億 → 2025/12 的 1.35 億 → 2026Q1 的 0.35 億（2026Q1 季報 p.6），同期短期借款由 4.71 億升至 6.34 億；2025 年報 p.71 述「非流動負債減少 45%，主係長期借款降低」。整體負債比約 45~47% 屬中等水準。

應收/存貨（2026Q1 季報 p.6，L2）：2026Q1 應收帳款 639,549 仟元（2025Q1 為 464,998）、存貨 631,478 仟元，雙雙年增，營運資金佔用上升，是 2026Q1 現金流轉負的直接原因；需留意應收與存貨增幅是否伴隨營收同步成長（若否則為品質警訊）。

子公司海外（2025 年報 p.51、p.73，L2）：100% 持股的昆山聚達電子（投資美金 2,245 萬）2025 獲利（利用國際分工及大陸內需取得產品優勢）、深圳聚達全電子（人民幣 2,000 萬）獲利。但 83.21% 持股的聚燁科技（含美國 TCLAD、德國 TCLAD Europe）2025 虧損（投資金額新台幣 3.97 億）。聚燁虧損主因（2025 年報 p.73 原文）：「因地緣政治影響供應鏈穩定、美國通貨膨脹使物價高漲、原物料及機台零部件供應商延長交期、營收未如預期等，致使稼動率偏低、成本費用高於預期等情事，導致當年度的虧損。」TCLAD（2025 年報 p.73 原文）「目前仍在虧損狀態，需積極集團各方面資源以發揮綜效、爭取轉虧為盈。」——這是合併獲利的最大不確定，也是潛在的營運槓桿來源。

⑨ 五大商業邏輯（質化）

經營團隊：資本配置偏穩健、紀律明確——2025 籌資淨流出 3.78 億用於償債與庫藏股、長期借款大幅降低（2025 年報 p.71、p.72），並增持聚燁非控制權益（減 86%，2025 年報 p.71）把虧損中的散熱事業更完整納入合併，顯示對該事業長線轉盈的承諾。誠信面：年報坦承聚燁/TCLAD 虧損原因（稼動率偏低、成本高於預期）並提出集團綜效整併對策（2025 年報 p.73），屬坦承壞消息＋給對策。需留意公司治理：董事長兼總經理兼執行長為朱復華博士一人兼任（2025 年報 p.5）、且同時任 TCLAD 董事長，權力集中度高（公司自述有必要性、已設 4 席獨董）。兌現度判讀受限：4 場法說會無逐字稿、無口頭 guidance 可對照（缺口見⑪），故無法做「展望 vs 實際」的時序兌現度比對。

產業趨勢：賽道為成熟的電路保護＋散熱基板，需求以景氣循環為主軸（手機/PC/通訊景氣，2025 年報 p.59 敘事）、疊加新能源車/儲能/伺服器等結構性應用為加分。公司自估 PPTC 市佔僅 1~2%（2025 年報 p.59）——低市佔意味元件本業仍有份額空間，但缺乏第三方 SAM/CAGR 量化佐證（缺口見⑪），產業成長的「速度」無法定量驗證，這是此邏輯最弱的一環。

商業模式：雙引擎結構清晰（元件 64.45%＋散熱基板 35.55%，2025 年報 p.54），共用高分子材料 know-how。但定價權有限——公司自承電子產品售價持續走低（2025 年報 p.60），毛利率隨產品組合與稼動率波動（2024 的 31.21% → 2025 的 28.20%，2025 年報 p.2）。元件本業是穩定獲利底盤（YoY 全程正成長，法說會 2025-08-13 p.8），散熱基板則是高彈性但高風險的第二引擎。

競爭優勢：元件端有先進者地位、材料專利、車規與 APPLE 供應鏈認證（法說會 2025-12-16 p.3）構成轉換成本護城河，國內領先明確（2025 年報 p.57）；但全球面對 Littelfuse 等強敵、市佔僅 1~2%。散熱端透過收購 Henkel 部門取得高階客戶與專利（2025 年報 p.57），技術切入到位，惟尚未轉化為穩定獲利（TCLAD 仍虧損，2025 年報 p.73）——護城河的「變現能力」尚待驗證。

成長動能：元件本業正成長（2025 Q1~Q3 YoY +13%，法說會 2025-12-16 p.8）提供底盤，新應用（伺服器 BBU、車用散熱，2025 年報 p.54）是方向；但整體營收 5 年停滯在 27~31 億（FinMind 2026-06-21）、無趨勢性放量，獲利受散熱基板拖累而劇烈波動（2025Q4 單季淨損，FinMind 2026-06-21）。成長動能的最大變數是散熱基板能否止血——這是兌現度待驗的催化劑，而非已驗證的結構性成長。

綜合判讀：元件本業＋認證護城河構成穩健底盤，但營收停滯、獲利劇烈循環波動、散熱基板子公司持續虧損，使五大邏輯呈「底盤穩、彈性大、能見度低」的循環期特徵——投資論述成敗的關鍵單一變數，是聚燁/TCLAD 散熱基板事業能否由虧轉盈。

估值判斷（質化）

鐵律：以下僅作質化錨點，不含任何操作指令（買賣價位/停損/加減碼/倉位）。

聚鼎獲利波動劇烈（EPS 2021~2025 為 6.02/1.05/1.24/2.23/0.67，2025 年報 p.2），用 PEG 評估須避免以單年低基期反彈灌高 G。採雙情境：

• 循環中段情境：以近年常態獲利水準（2024 EPS 2.23 為近年較佳年、2025 EPS 0.67 為谷底）取一個跨循環的代表性 EPS 約 1.5 元區間作錨；此情境下成長動能由元件本業低個位數正成長＋散熱基板止血貢獻構成，G 屬中低個位數，PEG 對成熟循環股的參考意義有限——估值應以「跨循環平均獲利的回本年數」而非單年高 G 來看。
• 散熱基板轉盈情境：若聚燁/TCLAD 由虧轉盈（2025 年報 p.73 改善計畫），合併獲利可望明顯跳升、釋放營運槓桿，G 上修；但此情境的兌現度未驗證（TCLAD 仍虧損，2025 年報 p.73），不應以此單一樂觀假設定錨。

結論性質化：作為循環期＋子公司轉盈待驗的標的，估值容錯低、不宜在獲利谷底反彈初期用低基期 CAGR 推高評價；應等散熱基板止血訊號明確、或以跨循環平均獲利保守定錨。第三方券商共識資料未在底稿取得（無券商報告引述），故本報告不引用券商目標價或共識 EPS。

⑪ 撈取缺口（明確標、不猜）

1. 法說會逐字稿/Q&A 缺：4 場法說會僅簡報 PDF、無逐字稿、無 Q&A 文字（簡報末頁僅「問答時間」標題頁）。管理層親口的全年/下半年具體 guidance、毛利目標、CapEx 數字、客戶名無法取得；L1 引用僅限簡報已揭露數字。
2. 公開說明書缺（確認無此文件）：近年無發債/現增（2025 年報 p.53），無公開說明書可提供 5 年完整財務與資金運用計畫、產能利用率——此為「確認無」而非缺漏。
3. 第三方產業 SAM/CAGR 缺：年報僅有公司自估市佔（PPTC 市佔 1~2%、全球被動元件 >200 億美元），無 TrendForce/WSTS/工研院等第三方量化；本報告不對產業 CAGR 給量化數字。
4. 客戶總數/用戶數缺：年報僅揭露 ≥10% 客戶（Littelfuse 一家具名），未揭露客戶總數或前 N 大集中度數列。
5. 散熱基板 vs 元件 segment 損益缺：公司財報認定單一應報導部門（2026Q1 季報 p.41），不分拆 segment 損益；散熱基板虧損只能從聚燁集團定性敘述與 Sales by B.U. 占比推知方向，無精確 segment 獲利數字。
6. 2026 全年 guidance 缺：年報未公開財務預測（致股東 p.1）、法說會無口頭 guidance；2026 展望僅有年報定性敘述「預計未來一年銷售上應可穩定成長」（2025 年報 p.72）。
7. 券商共識缺：底稿未收錄券商研究報告，無第三方目標價/共識 EPS 可引述。