本頁不取代 [[最新分析]]，只挑 3 個勝負手回一手深掘。求準與深，不求全面鋪陳。
| 指標 | 114 年度全年 | 115H1 | 差異 |
|---|---|---|---|
| 稅後淨利（仟元） | 1,062,536 | 1,064,656 | +2,120 |
| EPS（元） | 4.21 | 4.22 | +0.01 |
| 營收（仟元） | 7,879,941 | 5,336,763 | H1 只做到全年的 67.73% |
（114 年度取自 2025 年報 p.1；115H1 取自 26Q2 季報 p.5。EPS 4.21 與 FinMind 114 年四季合計 1.05＋0.66＋1.00＋1.50 完全一致 ✅）
營收只做到去年的三分之二，獲利就已經超過去年全年——差距全部來自獲利率。
| 期間 | 毛利率 | 營益率 |
|---|---|---|
| 114H1 | 19.85% | 16.70% |
| 115H1 | 28.02% | 24.99% |
| 變動 | +8.17 ppt | +8.29 ppt |
把 H1 毛利增額 754,654 仟元拆開： - 量的貢獻：營收增額 1,606,765 × 114H1 毛利率 19.85% ＝ 318,973（42.3%） - 價／組合的貢獻：毛利率提升 8.17 ppt × 115H1 營收 5,336,763 ＝ 435,678（57.7%） - 合計 754,651 ≈ 754,654（差 3，四捨五入）✅
過半數的毛利增量來自單位獲利能力，不是來自多賣。 對一家電解銅箔 100%、單一部門（2025 年報 p.77、26Q2 季報 p.37）的公司，這只能來自產品組合往高階移動，或售價／加工費上調。
而且營運槓桿極高：H1 營收 +43.08% 帶動營業淨利 +114.06%（槓桿 2.65 倍）；Q2 營收 +40.10% 帶動營業淨利 +115.77%（2.89 倍）。費用率幾乎沒動（H1 3.02% vs 3.15%）——營益率提升 8.29 ppt 幾乎全部來自毛利率。
一年前的對照組更清楚。 2025-09-12 法說會簡報 p.5（表格為圖片、200dpi 轉圖判讀）：
| 指標 | Y25Q2 | 115Q2 | 變化 |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 18.9% | 27.4% | +8.5 ppt |
| EPS | $0.66 | $2.16 | 3.27 倍 |
⚠️ 但這裡有一個一手答不出來的問題：組合往高階移動了多少？ 2025 年報 p.77 的營業比重表只有一列「電解銅箔 100%」，未按 HVLP 世代別揭露；2025-09-12 法說會簡報全份也沒有世代別營收占比。 → 毛利率提升 8.17 ppt 是事實，但這 8.17 ppt 裡有多少是「賣更高階」、多少是「同樣東西賣更貴」，一手沒有答案。 而 2025 年報 p.78 自己說後者是有期限的：「銅箔與高頻高速材料價格預期將進入 2 至 3 年以上之結構性上升週期」。
這是本批分析中唯一一檔「市場預估被公司兩度公開澄清」的標的。
公司自己說的（MOPS 115/05/08 重大訊息，第 15 款）
「投資計畫內容：增加本公司銅箔三廠相關資本支出預算案」 「預計投資金額：增加新台幣 11 億元」 「資金來源：銀行借款及自有資金」 「具體目的：因應 AI 伺服器市場需求，提升高階銅箔產品產能及製程能力」
「AI 伺服器」四個字，是公司在法定公告裡自己寫的。
別人說的（兩則澄清公告所載報導內容）
| 日期 | 媒體 | 2026 EPS | 2027 EPS | 2028 EPS |
|---|---|---|---|---|
| 115/01/12 | 經濟日報 | 9.6 元 | 17.3 元 | — |
| 115/08/12 | 工商時報引述高盛 | 9.98 元 | 26.51 元 | 42.58 元（2029 年「更可能賺超過 60 元」） |
公司兩次的回應逐字相同：
「針對媒體報導中提及之內容與相關數據，係由法人、媒體自行臆測，本公司嚴格遵循資訊揭露之規範。」 「有關媒體報導，敬請投資人審慎判斷，以保障自身權益。」
兩次都是「依櫃買中心來電要求說明」。
把已實現的數字放進去比對：
| 數字 | 性質 | |
|---|---|---|
| 115H1 實績 | EPS 4.22 元 | 已實現（26Q2 季報 p.5） |
| 下限情境（H2 與 H2'25 持平 2.50 元） | 全年 6.72 元 | 不給任何成長 |
| 趨勢延伸情境（H2 營收 +28.7%、淨利率維持 19.95%） | 全年 8.44 元 | 把 7、8 月實績打對折 |
| 媒體引述法人 2026 年 | 9.6~9.98 元 | 公司已否認代表其立場 |
| 媒體引述法人 2027 年 | 17.3~26.51 元 | 需再成長 73%~166% |
2026 年的 9.6~9.98 元，距離已實現數字不遠。 2027 年的 17.3~26.51 元，則需要一件一手看得到、但還沒發生的事：三廠。
2025 年報 p.81：「金居三廠規劃於 2027 年第一季啟動試產，預計生產 HVLP 高階產品。」 也就是說——2026 年的爆發完全發生在舊產能上；新產能 2027Q1 才試產。 而 2025 年報 p.79 自己加了限制條件：「高階產品需經長時間驗證，短期內仍難以快速放量」。
⚠️ 而擴產的錢幾乎還沒開始花：H1 購置不動產廠房設備 215,247 ＋ 預付設備款 39,745 ＝ 254,992 仟元（26Q2 季報 p.7–8），對照 11 億元的增加預算與 2025 年報 p.100 的「110 年決議投資約 40.5 億元」。資本支出的實際投放速度，是驗證 2027Q1 試產時程最早的領先指標。
| 項目 | 115H1 | 114H1 |
|---|---|---|
| 稅前淨利 | 1,337,390 | 537,732 |
| 營業活動之淨現金流入 | 400,626 | 248,150 |
| 現金轉換率 | 29.96% | 46.15% |
失血點（26Q2 季報 p.7）：應收帳款 (616,044) ＋ 存貨 (382,128) ＝ 998,172 仟元。 對照資產負債表：應收帳款一年增 +64.67%、存貨增 +55.42%、其中原料增 +84.89%（304,519 → 563,013）。
★ 但帳齡品質沒有惡化（26Q2 季報 p.15–16）：應收帳款未逾期占 99.40%、備抵損失三期皆為 0。 ★ 存貨跌價也由損失轉為回升利益：H1 為回升利益 (114)，114H1 為損失 13,061；季報原文：「存貨淨變現價值回升係因先前導致存貨淨變現價值低於成本因素已消失所致。」
→ 這是「成長吃營運資金」，不是「賣不掉、收不回」。
| 項目 | 115.6.30 |
|---|---|
| 非流動負債總計 | 10,166 仟元（租賃負債＋遞延所得稅，無長期借款） |
| 短期借款 | 1,265,748 |
| 負債比 | 24.79% |
| 權益總計 | 9,300,583 |
對照十年前（2017/09 公說 p.73）：104 年度負債比 67.59%、利息保障倍數 (3.91)、103 年度流動比率僅 71.83%。 同一份公說 p.45 還顯示：當年主要廠房與二廠管線工程全部「質押」。
→ 40.5 億元的擴產承諾寫著「由營運資金支應」（2025 年報 p.100）。以目前 24.79% 的負債比與零長債，這句話目前撐得住。
26Q2 季報 p.14 附註八、p.38 附表一：
| 項目 | 115.6.30 | 114.12.31 | 114.6.30 |
|---|---|---|---|
| 透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產（興櫃股票） | 1,771,927 | 582,538 | 270,969 |
| 其他權益－累積未實現評價損益 | 1,487,879 | 292,538 | (19,031) |
| H1 未實現評價利益（OCI） | 1,229,734 | — | — |
標的：恆勁科技股份有限公司，17,753 仟股、持股 8.6%。
三件事要一起看： 1. H1 評價利益 1,229,734 ＞ 本期淨利 1,064,656（115.50%）——這半年，公司持有的一檔股票替它「賺」的比本業還多。 2. 但它走其他綜合損益，完全不影響 EPS。 EPS 4.22 元裡沒有這筆。 3. 它占權益 19.05%，累積未實現評價利益占權益 16.00%。
★ 而且 H1 有處分：持股由 114 年底的 18,125 仟股降至 17,753 仟股（−372 仟股）（2025Q4 季報 p.56 vs 26Q2 季報 p.38），對應現金流量表「出售透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產 +40,345」。 推得處分均價約 108.45 元／股（40,345 ÷ 372，本頁自算），而 6/30 每股帳面 ＝ 1,771,927 ÷ 17,753 ＝ 99.81 元。
⚠️ 取得時間、取得成本、投資目的：一手全部查無。 2022–2025 四本年報與 2017 公說對「恆勁」關鍵字全部 0 命中（結構性原因：114 年度年報不含財務報表、以附錄一外掛且不在該 PDF 內）；季報附表一的格式本身也沒有取得成本欄。 → 無法陳述這筆投資的報酬率或策略意圖。
2026 上半年的獲利超過 2025 全年，而且贏在毛利率（+8.17 ppt，價貢獻 57.7%）而不是量——這是已實現的事實，不需要任何假設。
驅動力的性質也有一手支撐：公司自己在 MOPS 寫下「因應 AI 伺服器市場需求」；2025 年報寫下 HVLP1-3 → HVLP4 的世代換代、2026 年缺口 15-25%、2-3 年價格上行；ITRI 給出金居全球 HVLP 市占 10%（三井 37%、古河 16%）。
但成長的下一段要靠 2027Q1 才試產的三廠，而市場預估的 2027 年 EPS 17.3~26.51 元，其斜率在一手裡找不到支撐點——公司本人已兩度公開表示那些數字是「法人、媒體自行臆測」。
下一季會給答案的三個數字 1. 26Q3 毛利率——能否守住 27% 以上，決定「價」的貢獻是結構升級還是週期定價 2. 26Q3 營業現金流與應收／存貨——現金轉換率 29.96% 是否止穩，決定 40.5 億元「由營運資金支應」撐不撐得住 3. 26Q3/Q4 資本支出金額——H1 只花了 254,992 仟元，這個數字要開始放大，2027Q1 試產才可能成立
還有一個不在財報上的觀察點：公司會不會恢復開有簡報的法說會。 最新一場有簡報的是 2025-09-12，距今一年；2026-03-13 那場 MOPS 未上傳簡報、AlphaMemo 亦無逐字稿（已雙重查證）。在 EPS 一年成長 3.27 倍的期間保持資訊沉默，本身就是一個需要被計價的變數。