EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
群聯電子 · NAND 控制晶片＋儲存模組一條龍隱形冠軍 · AI 把記憶體從循環推向結構 8299.TW
半導體／NAND 記憶體 · 模組 72.4%／控制晶片 19.3%／積體電路 4.7% · KIOXIA 三重綁定貨源＋專利護城河 · 循環期
68.80
2026Q1 單季 EPS（元）· 歷史新高 · 截至 2026-06-21
2025 全年 EPS 41.98｜2026Q1 毛利率 61.82% · 營益率 36.73% 同創高
NAND Flash 控制晶片＋儲存模組「一條龍」隱形冠軍，卡在產業鏈設計＋行銷附加價值最高的兩端。量化循環期：營收 2022→2023 循環下行衰退 20% 後、2024／2025 連兩年反彈，備貨期營業現金流 (138.49) 億、營益率隨 NAND 報價由 (7.95)% 暴衝至 36.73%——「先循環下行、後爆發反彈」的循環形態。核心張力＝2026Q1 毛利率由 30% 跳升至 61.82%、單季 EPS 衝上 68.80 元創高，AI 生態系模組占營收已達 38%、目標 >50%，最深護城河是與 KIOXIA 法人董事＋最大供應商＋客戶三重綁定的貨源＋專利壁壘 vs 這波暴衝有相當比重來自可逆的 NAND 漲價與庫存重評、加上約 EPS 10 元來自中國 JV 業外，721.99 億庫存占資產 51%、NAND 屬強週期。成敗繫於三件事：AI 模組占比能否從 38% 拉過半、721.99 億庫存能否安全去化且本業常續毛利率守穩、業外淨利品質。
409.67 億
2026Q1 營收
YoY 約 +196%、月營收 2026-05 達 228.28 億 (+301%)
61.82%
2026Q1 毛利率
由 30% 跳升、創歷史新高
36.73%
2026Q1 營益率
本業由 24Q4 (7.95)% 翻升
41.98
2025 全年 EPS（元）
2026Q1 單季 68.80 創高
38%
AI 生態系模組占營收
目標 >50% 成最大營收來源／現金牛
721.99 億
2026Q1 存貨（占資產 51%）
NAND 跌價則反轉為跌價損失、最大風險
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
AI 模組能否從 38% 拉過半
STRUCTURE vs CYCLE
38% → >50% 定循環或結構
- AI 生態系模組（eSSD、aiDAPTIV+、AI PC／AI server、enterprise AI）2026Q1 已占營收 38%、目標 >50% 成最大營收來源與現金牛
- CEO 親口「產業從週期性轉向結構性成長」「若只做控制器或模組，毛利率將回到個位數，唯靠 AI 生態系突破週期」
- 觀察點：AI 占比過半＋本業常續獲利跨越過去循環高低點，才有機會由循環期轉向具結構性的轉機期；未過半前定位仍以循環期為準
721.99 億庫存 × NAND 報價反轉
INVENTORY & PRICING
庫存占資產 51%（最大風險）
- 2026Q1 存貨由 2025Q4 的 356.09 億暴增至 721.99 億（占資產 51%），為因應約 700 億庫存發行 ECB 8 億美元
- 毛利率暴衝相當比重來自 NAND 漲價（2026/3 元件單日漲 50%、4 月再漲 20%）與庫存重評——皆屬可逆；報價回落則毛利率與庫存價值同步承壓（2026Q1 已認列未實現跌價 207,108 仟元、約 2.07 億）
- 觀察點：庫存去化速度、是否認列跌價、剔除庫存重評後的本業常續毛利率能否守穩，是判斷這波獲利可持續性的核心
業外（中國 JV）淨利品質
NON-OP EARNINGS QUALITY
2026Q1 約 EPS 10 元來自中國 JV
- 2026Q1 業外採權益法認列關聯企業損益 2,764,793 仟元（約 27.6 億、占當季業外約 90%），CEO 明講約貢獻 EPS 10 元、來自中國 JV、主業仍強
- 業外歷年波動極大：2022 年業外 (5.47) 億、2024 年 62.16 億（占稅前約 64%）、2025 年縮至 19.39 億（-68.80%）——淨利穩定度高度受業外牽動
- 觀察點：中國 JV（群聯持股 >22%）投資收益與 IPO 進程、評價變動，且涉中國資產地緣與評價風險；分析淨利須拆本業 vs 業外
損益軌跡 FY2022 → 2026Q1
| 年度 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 602.56 | 482.22 | 589.36 | 726.64 |
| 毛利率 | 28.79% | 33.42% | 32.41% | 34.21% |
| 營業淨利率 | 11.36% | 7.51% | 6.00% | 11.38% |
| EPS(元) | 27.71 | 18.48 | 38.95 | 41.98 |
2023 記憶體下行谷底 EPS 18.48；2024、2025 連兩年強勁反彈，2025 全年 EPS 41.98、Q4 單季 EPS 21.74 創歷史新高。2025 營益率倍增（本業改善），但業外由 62.16 億縮至 19.39 億——本業與業外此消彼長。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS(元) |
|---|
| 2025Q1 | 138.39 | 31.17% | 5.53 |
| 2025Q2 | 178.90 | 29.20% | 3.60 |
| 2025Q3 | 181.37 | 32.61% | 10.75 |
| 2025Q4 | 227.99 | 41.88% | 22.08 |
| 2026Q1 | 409.67 | 61.82% | 68.80 |
2026Q1 營收 409.67 億（YoY 約 +196%）、毛利率 61.82%、EPS 68.80 元同創單季新高；含約 1.5% 毛利率的保守存貨跌價沖銷（CEO 主動揭露）。單季 EPS 含循環漲價與業外一次性成分，不宜以單季年化外推。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI 生態系模組占比是否由 38% 持續放大至 >50%——「循環升級為結構」的定性訊號
NAND 報價走勢與本業常續毛利率（剔除庫存重評）能否守穩
庫存 721.99 億去化速度與是否認列跌價
中國 JV 投資收益與 IPO 進程、評價變動
馬來西亞新廠與中華路廠房擴產時程與訂單能見度
催化劑 CATALYSTS
- 企業級 SSD 占比 25Q4 約 10% → 26Q1 >30%（已兌現）
- AI 生態系模組占比由 38% 拉向 >50%、成最大營收來源與現金牛（進行中）
- 企業級 SSD 品牌 PASCARI 獲美國大型科技公司認可（進行中）
- aiDAPTIV+ 與 Intel／NVIDIA 合作、AI PC／AI server 放量（結構性）
- 全球首款 PCIe 5.0 SSD 控制晶片 E28、原生 USB 4.0 SoC U21、128TB 企業級 SSD（產品上市）
- 中國 JV（群聯持股 >22%）未來有望 IPO（潛在催化）
主要風險 KEY RISKS
- NAND 跌價→721.99 億庫存（占資產 51%）反轉為存貨跌價損失，金額巨大的最大風險
- 業外（中國 JV）貢獻大且波動劇烈（2022 業外 (5.47) 億、2024 占稅前約 64%），淨利穩定度受牽動
- 供應端高度集中 KIOXIA（26Q1 進貨占 39.96%），貨源與報價議價受上游寡占牽制
- 融資依存度上升：2026Q1 短期借款暴增至 168.45 億、負債比約 47%、營業現金流 (138.49) 億
- 匯率風險：銷貨／進貨多以美元計價，2025Q2 新台幣升值致約 8% 營收損失
- 估值容錯偏低：單季 EPS 68.80 元含循環漲價與業外一次性成分，循環反轉則獲利回落可能劇烈