EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
朋程科技 · 全球汽車整流二極體隱形冠軍 · 車規 know-how 橫切 AI 電源 HVDC 8255.TW
車用功率半導體 · 整流二極體 75.86%／電壓調節器 16.39%／電磁閥 2.95% · 市占 50%+／車規認證壁壘 · 循環期
6.32
2025 EPS（元）· 截至 2026-07-01
YoY -23%（自 8.24）｜2025 營收 81.06 億 +6.9%
全球汽車發電機整流二極體市占逾 50% 的隱形冠軍——用既有車規與封裝 know-how 橫切 AI 資料中心 HVDC／SiC 功率模組新賽道。量化循環期：5 年營收 CAGR 約 21% 但非單調，2023／2024 連兩年 +34% 後、2025 驟緩至 +6.9%、2026Q1 轉 -3.8%。核心張力＝本業寡佔護城河深厚（市占 50%+、車規認證壁壘、Bosch 已退出）＋產品組合往 ULLD／48V／模組升級＋AI 電源 HVDC 客製化模組「獨家供應」的第二成長曲線 vs 2025 EPS -23%（匯率＋關稅雙逆風）、EV 滲透結構性侵蝕傳統 SAM、車用只降不漲、新事業 2026 貢獻僅「數千萬元」、量產落 2027H2-2028。成敗繫於三件事：① AI 電源 HVDC 模組能否 2027-2028 如期放量、② 匯率／關稅暫時性逆風能否修復（而非誤把 EV 結構性傷害當可逆）、③ 產品組合升級能否撐住毛利率。
6.32
2025 EPS（元）
YoY -23%（自 8.24）
+6.9%
2025 營收 YoY
成長轉緩（前兩年約 +34%）
+44%
電壓調節器營收成長
2025 唯一明顯成長 segment
數千萬元
2026 HVDC 模組出貨
量產落 2027H2-2028
三大支柱 GROWTH PILLARS
寡佔護城河
OLIGOPOLY MOAT
市占 50%+ · Bosch 已退出
- 全球僅 Hitachi／Sanken／中國廠及朋程數家供應
- 車規認證冗長：驗證 3 個月-1 年、首次與 Tier 1 合作需 3 年、TS-16949 近零缺點
- 13mm 80A Pressfit Diode 全球僅朋程可產製
產品組合升級
MIX UP-SHIFT
傳統二極體 29%→18%
- 主力轉向超高效 ULLD／高效 LLD／48V 系統 SBD
- 電壓調節器 2025 營收 +44%、占比 12.15%→16.39%
- LLD／ULLD 轉換效率由 78% 拉升到 80%
AI 電源 HVDC 新賽道
HVDC POWER MODULE
客製化模組獨家供應
- AI 電源三階段：2024-2026 低壓→2027-2030 HVDC 800V→2031+ 固態變壓器
- HVDC 新封裝 SREC＋GaN 2026Q3-Q4 導入、年底 70-80% 就緒
- 模組毛利率不低於公司平均甚至更佳、具營運槓桿
損益軌跡 FY2022 → 2026Q1
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 41.98 | 56.49 | 75.82 | 81.06 |
| 營收YoY | +10.6% | +34.6% | +34.2% | +6.9% |
| 毛利率 | ~29% | ~25% | ~30% | ~27% |
| 營益率 | — | — | 10.30% | 7.50% |
| ROE% | — | 9.14 | 8.38 | 6.46 |
| EPS(元) | 6.14 | 7.68 | 8.24 | 6.32 |
2025「營收微增、獲利大減」剪刀差：淨利率 11.03%→7.93%。衰退三層＝毛利率收縮（車用降價、原料未同步）＋營業淨利 -22%（研發與安傑特等新事業初期費用）＋業外 -69%（匯兌由益轉損）。非控制權益由 +61,245 轉 (69,290) 仟元，茂矽等子公司虧損由少數股東吸收，故歸母淨利僅 -23%、小於整體淨利 -36.1%。
| 項目 | 數值 | 性質 |
|---|
| 2026Q1 營收 | 20.37 億（YoY -3.8%） | 本業仍承壓 |
| 2026Q1 EPS | 1.70 | 自 25Q2 谷底 0.38 回升 |
| 2026Q1 毛利率 | 27.28%（去年 28.78%） | 年減約 1.5pp |
| 2026Q1 業外 | +40,179 仟元 | 匯兌壓力較 2025 緩和 |
| 2026Q1 累計 OCF | 260,171 仟元 | 自 25Q1 554,467 下滑 |
2025Q2 單季匯損約 2 億元、EPS 驟降至 0.38；台幣每升值 1% 影響毛利率約 0.45pp——匯率是單季 EPS 最大擺動來源，不能以單季外推全年。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI 電源 HVDC 客製化模組能否 2027-2028 如期放量——「循環疊加轉型催化劑」論述成敗核心（2026 僅「數千萬元」貢獻）
匯率走勢：台幣每升 1% 影響毛利率約 0.45pp、2025Q2 曾單季匯損約 2 億元、直接壓垮當季 EPS 至 0.38
產品組合升級能否撐住毛利率：車用只降不漲，改善須靠 ULLD／48V／模組結構上移而非提價
8 億元 CB 2026/8/9 到期、幾乎全未轉換、未償約 799,900 仟元——需準備現金還款、2026 現金流出觀察點
催化劑 CATALYSTS
- 電壓調節器 2025 營收 +44%、占比升至 16.39%（已兌現）
- HVDC 新封裝 SREC＋GaN 2026Q3-Q4 導入、年底 70-80% 就緒、3300A 晶片 26Q4 推樣品（進行中）
- AI 電源 HVDC 客製化模組獨家供應、毛利率不低於公司平均（待放量）
- 48V 第三產線擴產、產能 480-500 萬套（建置中）
- 2026Q1 業外回升至 +40,179 仟元、匯兌壓力較 2025 緩和（初步緩解）
主要風險 KEY RISKS
- 匯率高敏感：台幣升 1% 影響毛利率約 0.45pp、2025Q2 匯損約 2 億元、EPS 剩 0.38
- EV 滲透結構性侵蝕傳統 SAM：中國 EV 滲透率近 50%、純電車不用發電機（永久性傷害）
- 車用降價壓力：車用只降不漲、中國同類產品一年跌 30-50%，壓抑毛利率
- 新事業放量不確定：HVDC／SiC 模組量產落 2027H2-2028，延後或客戶驗證不如預期則轉型故事遞延
- 指引兌現度弱：連三場喊「全年兩位數成長」，2025 僅 +6.9%、2026Q1 -3.8%——指引宜打折看待