EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
志超 · 消費電子顯示／PC-NB 硬式多層板（含 HDI）· 越南地緣＋車載兩條改善線 8213.TW
印刷電路板 100% · LCD 43%／PC-NB 37%／車載 14% · 成熟製程＋認證＋多廠區護城河 · 循環期
2.27
2025 EPS（元）· ROE 3.60% · 截至 2026-06-25
EPS 逐年下滑 8.60→2.27｜2026Q1 單季 0.30 近 12 季低
專做消費電子顯示／PC-NB 用硬式多層板（含 HDI）的成熟型 PCB 代工集團，占全球 PCB 僅 0.63%、毛利率 11.5% 的價格接受者體質。量化循環期：2021 高峰 275 億後連 3 年衰退、2025 才轉小幅 +3.73%，EPS 由 2021 的 8.60 一路降至 2025 的 2.27、ROE 由 16.80% 滑至 3.60%（由盛轉衰、非虧轉盈）。核心張力＝越南非中國產能（地緣紅利、2025 首度轉正）＋車載長認證黏著兩條改善線 vs 80%+ 美金計價的匯率衝擊＋金價漲 40%+ 的成本剛性＋消費電子需求疲弱，獲利容錯低。成敗不在「公司強不強」，而在這兩條改善線能否把純循環體質往成長前期推進——當前「方向對、力度小」。
2.27
2025 EPS（元）
逐年下滑（8.60→2.27）
3.60%
2025 ROE
自 2021 的 16.80% 系統性下滑
11.5%
2025 毛利率
自 15% 壓縮（金價＋匯率）
+3.73%
2025 營收 YoY
連 3 年衰退後轉小幅正
22.61%
A 客戶占比
自 16.82% 升、越南放量同源
+5,173
越南廠 2025 認列（仟元）
首度轉正、由虧轉微利
三大支柱 IMPROVEMENT LINES
越南非中國產能
GEO PREMIUM
2025 首度轉正 +5,173 仟元
- 2023Q4 投產、位於北越；客戶對非中國製造產能需求增加
- A 客戶占比由 16.82% 升至 22.61%、年報明指係越南新產能帶動
- 最深護城河是「越南產能地緣稀缺性」而非規格領先
車載長認證黏著
AUTOMOTIVE
第三大產品線、占 14%
- 「價格穩定性較高、預測性較好、波動不大」，車規認證週期長帶轉換成本
- 車載板 2022-2028 產值 CAGR 約 7.1%（高於整體 PCB 5.2%）
- 占比仍卡在 14%、未見明顯放量突破——待驗證
高階 HDI／AIPC
HIGH-END HDI
14 層板＋HDI 中高階能力
- 製程升級：低 Df／低 Dk 材料、HVLP 低粗銅箔，針對 AIPC
- AI 伺服器 HDI 2023-2028 CAGR 16.3%（最快類別），惟公司暴露小
- 觸控／記憶體／工業合計僅 6%，高成長賽道暴露不足
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 219.77 | 189.34 | 177.08 | 183.68 |
| 毛利率 | 15.4% | 15.1% | 12.4% | 11.5% |
| 業外淨額(億) | 3.24 | 0.20 | 1.22 | 2.26 |
| EPS(元) | 5.44 | 4.03 | 2.75 | 2.27 |
關鍵一刀：5 年皆獲利、無虧損年，但 EPS 由 2021 的 8.60（含中壢廠房處分利益約 8.04 億的一次性）逐年下滑至 2.27——量縮（消費電子疲弱）＋毛利率壓縮（15%→11.5%，金價＋台幣升值）雙重原因，是「由盛轉衰」而非成長股「由虧轉盈」。
| 項目 | 數值 | 性質 |
|---|
| 2026Q1 EPS | 0.30 | 近 12 季低點之一 |
| 2026Q1 營業現金流 | (1.59) 億（轉負） | 應收＋存貨膨脹 |
| 2025 全年 OCF | 6.05 億（YoY -73.49%） | 年度快速弱化 |
| 金價漲幅 | 40%+（金鹽關鍵耗材） | 毛利壓縮主因 |
| 負債比(2026/3) | 49.0% | 越南 capex 以中長期借款支應 |
營運現金流近 5 季快速弱化（2024 全年 22.8 億→2025 全年 6.05 億→2026Q1 轉負 (1.59) 億），與獲利下滑＋營運資金（存貨 2026Q1 增 9.53 億）膨脹一致；仍配息 1.14 元、靠中長期借款支應越南廠。
KEY WATCH 關鍵觀察點
越南廠由 +5,173 仟元微利能否放大為實質獲利貢獻（改善線力度）
車載占比能否突破 14%、帶動產品組合升級（結構升級關鍵）
毛利率能否止跌回升（金價回落前難改善）、匯率（80%+ 美金計價）走勢
營業現金流能否回正、存貨（2026Q1 增 9.53 億）是提前備料或銷售放緩
催化劑 CATALYSTS
- 越南廠 2025 首度轉正 +5,173 仟元、地緣紅利（已兌現、待放大）
- PC/NB 占比回升至 37%（此前曾下探 20-25%）（已兌現）
- 車載結構升級（CAGR 7.1%、長認證黏著）（醞釀中）
- 高階 HDI／AIPC 製程升級（低 Df／HVLP 銅箔）（醞釀中）
- 越南新產能帶動 A 客戶營業額增加（進行中）
主要風險 KEY RISKS
- 匯率（80%+ 美金計價）——2025 業外由利益轉損失、台幣升值衝擊大
- 金價漲 40%+（用金比例高）＋消費電子需求疲弱，毛利率跌破 10% 風險
- 獲利容錯低（ROE 3.60%、2026Q1 EPS 0.30），任一逆風續壓即侵蝕獲利
- A 客戶占比升至 22.61%（單一逾兩成）、與越南放量同源的集中度風險
- 中國 PCB 市佔升至 37.6% 的低階削價；祥豐中山子公司虧 (80,211) 仟元