EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
三集瑞-KY · 一體成型功率電感利基製造商 · AI 伺服器電源架構（TLVR/BBU/HVDC）轉型中 6862.TW
功率電感 · 一體成型占 81.3%／AI伺服器 35.56%／PC 47.29%／BBU 6.42% · 早期 Design-in＋材料配方護城河 · 成長中期
8.29
2025 EPS（元）· 截至 2026-06
2024 EPS 11.41｜2026Q1 EPS 1.00｜ROE 14.12%
台股一體成型功率電感利基製造商——營收 100% 為功率電感、一體成型占 81.3%，以高客製＋與 NVIDIA/AMD/MPS/Infineon 早期 Design-in 避開 TDK/村田等大廠的標準品價格競爭。量化成長中期——核心動能由 PC 轉向 AI 伺服器電源架構（TLVR/VPD/BBU/HVDC）。核心張力＝AI 伺服器電源結構性升級帶來的量價齊揚（單機電感價值約傳統 10 倍、TLVR 單價 3~5 倍）＋本業營益 2025 仍 +2.51%＋毛利率穩定 40-46% vs 2025 EPS 衰退全來自匯損（全年兌換淨損 56,669、2025Q2 單季匯損 189,943 致 EPS 0.00）＋2026Q1 循環失速（YoY -22.80%）＋擴張期負債比升至 43.80%。成敗看三件事：下半年 AI 新品量產兌現、匯率對 EPS 的反覆衝擊是否常態化、泰國 China+1 廠 2027 量產與資本配置回收。
2,265,718
2025 營收(千元)
YoY +2.98%
40.22%
2025 毛利率
近5年穩定 40-46%
+2.51%
2025 本業營益 YoY
衰退全來自業外匯損
35.56%
AI/伺服器占比
2023 僅 13.03%
14.12%
2025 ROE
2021 曾達 40.67%
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
AI 電源結構性量價齊揚
GROWTH
AI/伺服器 3 年 13%→35.56%
- AI 伺服器單機電感價值約傳統 10 倍、TLVR 單價一般 3~5 倍
- 每台 AI 伺服器需 5~10 顆 TLVR 架構電感、出貨 CAGR 28.36%
- BBU 2026 首度貢獻 6.42%、AI 新品下半年量產
獲利品質：本業 vs 匯率
QUALITY
EPS 衰退全來自匯損
- 2025 EPS 11.41→8.29，本業營益 557,874 仍 +2.51%
- 全年兌換淨損 56,669、2025Q2 單季匯損 189,943 致 EPS 0.00
- 營收 >8 成美元計價、匯率單季可吞噬本業獲利
泰國 China+1 與資本配置
CAPEX
CB 實募 10.1 億全投泰國
- CB 面額 10 億、依 101% 發行實募 10.1 億、票面 0%、稀釋 9.22%
- 泰國羅勇廠 2026Q3 試產、2027 量產
- 初期 2026-2031 估虧損、回收年限 19.19 年
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2023 | 2024 | 2025 | 26Q1 |
|---|
| 營收(千元) | 1,594,621 | 2,200,240 | 2,265,718 | 471,241 |
| 毛利率 | 46.24% | 41.59% | 40.22% | 32.55% |
| 營業益(千元) | 486,108 | 544,197 | 557,874 | — |
| EPS(元) | 9.02 | 11.41 | 8.29 | 1.00 |
| ROE | 30.12% | 23.67% | 14.12% | — |
2025 EPS 衰退全來自業外匯損（業外由 +129,607 翻為 (45,230)）；本業營益 557,874 仍 +2.51%，非本業惡化。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 6.10 | 40.56% | 3.19 |
| 2025Q2 | 6.49 | 43.37% | 0.00 |
| 2025Q3 | 5.03 | 38.00% | 2.82 |
| 2025Q4 | 5.03 | 37.99% | 2.27 |
| 2026Q1 | 4.71 | 32.55% | 1.00 |
2025Q2 EPS 0.00 為匯損重災季（單季兌換損 189,943、稅率 99.85%）；2026Q1 為循環弱季（記憶體吃緊、產能利用率不足）。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI 新品（TLVR/電源模塊/BBU）2026 下半年量產能否接住 PC 動能消退缺口
AI/伺服器與 BBU 占比能否持續放大、推升整體 ASP 與毛利
匯率對 EPS 的反覆衝擊是否常態化（2025Q2 EPS 0.00 重演風險）
泰國羅勇廠 2026Q3 試產、2027 量產與初期虧損對合併毛利的拖累
應收帳款天數 159.62、現金循環 178.74 走升的營運資金佔用
四大客戶 60.76% 集中度、S04 受中國 AI 銷售受限的衝擊
催化劑 CATALYSTS
- AI 伺服器電源架構量價齊揚（TLVR 單價 3~5 倍）（結構性）
- 應用結構快速 AI 化（AI/伺服器 35.56%、BBU 6.42%）（進行中）
- TLVR 已於 INTEL/AMD 平台量產、Molding TLVR 下半年量產（醞釀中）
- Nvidia Feynman 平台對應產品已送樣（醞釀中）
- 泰國 China+1 廠 2026Q3 試產、2027 量產（已啟動）
- 出貨地去中國集中化（中國占比 48.84%→42.42%）（結構性）
主要風險 KEY RISKS
- 匯率：營收 >8 成美元計價、2025 全年兌換損 56,669、2025Q2 單季 189,943 致 EPS 0.00
- 循環失速：2026Q1 營收 YoY (22.80%)、淨利 YoY (68.61%)（記憶體吃緊、產能利用率不足）
- 客戶集中：四大客戶 60.76%、S04 受中國 AI 銷售受限衰退
- 規模劣勢：市佔 <1%、面對 TDK 7.83%/村田 6.46% 等大廠主導
- 負債上升：負債比由 27.32% 升至 43.80%（CB 入帳）、泰國廠初期虧損
- CB 稀釋：全數轉換稀釋約 9.22%、轉換價 197 元