EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
大中積體電路 · 台灣功率半導體(MOSFET)小型利基 Fabless · PC→AI 伺服器結構 mix 轉型 6435.TW
功率半導體(MOSFET/IGBT/高壓IC) · 營收 100% 功率半導體／伺服器相關 36.37%＋PC 41.28% · One-Stop 利基靈活性(全球市占約 0.69%) · 循環期
9.52
2025 EPS（元）· 截至 2026-07-01
2024 EPS 6.09｜2026Q1 EPS 3.67｜2026Q1 ROE 6.94%
台灣功率半導體（MOSFET/IGBT）的小型利基型 Fabless 設計公司（全球 MOSFET 市占僅約 0.69%），量化定位循環期上行段。本輪獲利已重回並接近 2021 缺貨潮高峰，核心張力＝景氣 beta vs 結構 mix 轉型：應用結構由 PC 快速轉向 AI 伺服器散熱／BBU／液冷，伺服器相關占比 8.14%→36.37%、PC 63.63%→41.28%，推升毛利率 20.92%→26.78%、營益率約 8%→15.88%（營運槓桿顯著）。但賽道 CAGR 僅約 6.7%、本質景氣循環、定價權有限、護城河偏弱。成敗繫於三件事：① 伺服器 mix 能否在下一輪 PC／記憶體景氣調節時撐住獲利；② 整合驅動 IC 2026 能否量產兌現（有改版延遲史）；③ 0.69% 市占小廠一旦 mix 升級紅利耗盡、被龍頭與價格戰夾擊，獲利能力恐回落。
3,401,493
2025 營收(千元)
YoY +25.24%
26.78%
2026Q1 毛利率
由 2024 20.92% 升
15.88%
2026Q1 營益率
由 2024 約 8% 升
9.52
2025 EPS(元)
YoY +56.3%
36.37%
伺服器相關佔比
由 8.14% 升 4.5 倍
三大支柱 GROWTH PILLARS
PC→AI 伺服器 mix 升級
SWING
伺服器 8.14%→36.37%
- 伺服器相關（散熱風扇／馬達、BBU 儲能備援、hot swap、液冷水泵）3 年躍升 4.5 倍
- PC 占比 3 年腰斬 63.63%→41.28%
- 伺服器／液冷 ASP 與毛利高於 PC，帶動量價齊揚
- 毛利率 20.92%→26.78%、營益率約 8%→15.88%，營運槓桿顯著
整合驅動 IC 2026 量產
CATALYST
待驗證·有延遲史
- MOSFET＋驅動 IC 整合於 5×5mm² QFN、面積縮小一半以上
- 第一顆因驅動 IC 需改版、整體驗證尚未完成
- 預計 2026 完成驗證、客戶導入及量產出貨
- 切入高階電源管理的差異化武器，須追蹤後續兌現
循環本質＋護城河偏弱
RISK
全球市占 0.69%
- 相對 Infineon／On Semi 等國際大廠是極小型利基廠
- 賽道 CAGR 僅約 6.7%（穩定成長、非高成長）
- 定價權有限、漲價需與客戶協調
- 下一輪庫存調節將檢驗 mix 轉型耐久度（2023Q2 曾 YoY -32.2%）
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2021 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(千元) | 3,115,758 | 2,716,085 | 3,401,493 |
| 毛利率 | 25.3% | 20.92% | 22.45% |
| 營益率 | 15.9% | 8.49% | 10.98% |
| EPS(元) | 13.08 | 6.09 | 9.52 |
2021 為上一輪缺貨潮高峰(EPS 13.08)，2024 谷底盤整(EPS 6.09)，2025 強勁復甦(EPS 9.52、YoY +56.3%)。全年毛利率 22.45% 尚未回到 2021 的 25.3%，但單季已在 2026Q1 衝上 26.78% 超越 2021 全年——mix 升級推升整體獲利能力。
| 季別 | 毛利率 | 營益率 | EPS(元) |
|---|
| 2025Q1 | 21% | 11% | 2.37 |
| 2025Q2 | — | — | 1.13 |
| 2025Q3 | — | — | 2.63 |
| 2025Q4 | 27.4% | — | 3.39 |
| 2026Q1 | 26.78% | 15.88% | 3.67 |
單季 EPS 2025 逐季 2.37／1.13／2.63／3.39、2026Q1 續創 3.67；單季毛利率由 2025Q1 的 21% 升至 2025Q4 27.4%、2026Q1 26.78%，營益率同步由 11% 升至 15.88%——mix 升級的營運槓桿在單季更明顯（部分季別單季毛利／營益率未逐筆揭露，以「—」據實標）。
KEY WATCH 關鍵觀察點
伺服器應用占比能否續升、並在下一輪 PC／記憶體景氣調節時撐住毛利
整合驅動 IC 2026 能否完成驗證並量產出貨（有改版延遲史）
單季毛利率／營益率(2026Q1 已達 26.78%／15.88%)能否延續，或隨 mix 回落
PC 需求(記憶體缺料壓抑、公司估持平／低個位數)與下一輪庫存調節時點
催化劑 CATALYSTS
- AI 伺服器散熱／BBU／液冷帶動功率元件用量躍升(伺服器占比 8.14%→36.37%)（進行中）
- 整合驅動 IC 2026 完成驗證、客戶導入及量產（待驗證）
- 產品組合往高毛利伺服器／液冷升級、推升整體獲利能力（進行中）
- 2025 底至 2026Q1 已與客戶協調漲價、轉嫁原物料成本（進行中）
- PC 換機潮(Win10 停更＋AI PC)＋車用高壓 MOSFET(800V／AEC-Q101 平台)（醞釀中）
主要風險 KEY RISKS
- 景氣循環反轉：2021 高峰→2023 谷底(2023Q2 YoY -32.2%)，下一輪調節毛利率／EPS 恐回落
- 護城河偏弱：全球市占僅約 0.69%，面對 Infineon／On Semi 等國際大廠擠壓
- 定價權有限：漲價需與客戶協調，mix 一旦逆轉毛利率有回落風險
- 供應商集中：單一晶圓代工 F 公司占進貨 65.83%，Fabless 高度依賴
- 存貨評價為會計師唯一 KAM；董事長兼總經理、母公司茂達持股 42.61%(治理獨立性)