EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
嘉聯益 · 台灣資歷最深 FPC 軟板老廠 · 高階轉型的衰退期轉機押注 6153.TW
軟性印刷電路板(FPC) · 單一產品線 >95% · 逾 36 年製程 know-how／技術領先但量產變現未過關 · 衰退期（連 3 年虧損·靠現增維生）
(4.38)
2025 EPS（元）· 連 3 年大額虧損（合計 -87.2 億）· 截至 2026-06-23
2026Q1 EPS (0.56)｜毛利率自 25Q1 谷底 -30.7% 收斂至 -8.7%
台灣「資歷最深（逾 36 年）的 FPC 軟板老廠」——技術底子厚（20-25 微米超細線路、多層 Airgap 動態彎折 40-50 萬次、矽光子 CPO、2025 已量產 7 層多層軟板 AI 眼鏡），卻連 3 年大額虧損（2023-2025 合計 -87.2 億）、5 年營收腰斬 -63%（146.7 億→54.1 億）。量化生命週期落在衰退期（營收／獲利／現金三軸同向收縮）。核心張力＝技術領先（實驗室規格）vs 財報未兌現（連年本業毛損、稼動率未達經濟規模）——這是一檔「量產變現能否兌現」的轉機押注、非已驗證成長股。成敗全繫於一件事：折疊屏／智慧眼鏡／穿戴高階軟板放量帶動量價齊揚＋稼動率回升營運槓桿、把技術領先轉成毛利轉正 vs 連 3 年虧損＋靠現增維生的存續消耗。26Q1 毛利率自 25Q1 谷底 -30.7% 收斂至 -8.7% 是唯一量化正訊號、但僅一季且仍為負；且管理層「改善」口徑已從「2025」延後至「2026 年之後」一次，指引兌現度須打折。
(4.38)
2025 EPS（元）
連 3 年虧損·合計 -87.2 億
54.1 億
2025 營收
YoY -25.7%·5 年腰斬 -63%
-21.70%
2025 毛利率
連年本業毛損·稼動不足
-8.7%
2026Q1 毛利率
自 25Q1 -30.7% 谷底收斂
27.24 億
2026Q1 期末現金
折舊>毛損·現金毛利為正
三大支柱 TURNAROUND PILLARS
高階軟板轉型引擎
HIGH-END FPC PIVOT
折疊／穿戴／AI 眼鏡放量
- 折疊屏多層 Airgap、AR/VR 智慧眼鏡 FRCC/MSAB 超薄軟板已進入量產
- 2025 已量產 7 層多層軟板 AI 眼鏡；成長動能排序 穿戴 > 折疊 > AI 裝置
- 智慧眼鏡中系客戶近期大量量產、美系準備合作
技術與研發護城河
R&D MOAT
研發占比 6.38%→9.68%
- 逾 36 年製程；20-25 微米超細線路、MPI/LCP 高頻、矽光子 CPO 封裝
- 研發占營收逆勢拉高：6.38%（113）→7.81%（114）→9.68%（115Q1）
- 認證壁壘：機器人感知模組 115Q3 認證、CPO 115Q1 驗證（貢獻延後）
谷底收斂＋存續緩衝
TROUGH & BUFFER
折舊 2.76 億 > 毛損 1.03 億
- 26Q1 毛利率 -8.7%（自 25Q1 -30.7%）、營益率 -30.6%（自 -53.2%）收斂
- 折舊 > 毛損、現金毛利為正；期末現金 27.24 億、桃科廠出租補現金流
- 瀚宇博德持股 25.14%（華邦／華新麗華系）集團資源後盾
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 146.7 | 147.4 | 98.3 | 72.8 | 54.1 |
| 稅後淨利(億) | (4.9) | 4.45 | (33.5) | (26.0) | (27.7) |
| EPS(元) | (0.88) | 0.80 | (6.04) | (4.41) | (4.38) |
5 年營收腰斬逾 63%、僅 2022 小幅獲利（EPS 0.80）；2023 起連 3 年大額虧損（合計 -87.2 億）。虧損根源是本業毛損（114 年毛利率 -21.70%、營益率 -41.40%）——稼動率未達經濟規模＋同業殺價，非單一業外；業外（匯兌、子公司權益法）僅放大虧損。
| 季別 | 毛利率 | 營益率 | 稅後 EPS |
|---|
| 2025Q1（谷底） | -30.7% | -53.2% | — |
| 2025Q3 | -18.99% | -35.12% | (0.75) |
| 2026Q1 | -8.7% | -30.6% | (0.56) |
毛利率自 25Q1 谷底 -30.7% 三階收斂至 26Q1 -8.7%（中間 25Q4 -20.2%）、營益率自 -53.2% 收斂至 -30.6%——唯一量化正訊號，但仍全負、僅一季。能否延續為「營收止跌＋毛利轉正」尚待 2026 後續季報實證。25Q3 單季營收 14.94 億。
KEY WATCH 關鍵觀察點
2026 後續季報：毛利率能否延續收斂並轉正＋營收止跌回升＋產能利用率提升「同步驗證」——由衰退轉轉機的唯一可靠訊號
指引兌現度：「2026 年之後改善」是否再度延後（2024 簡報「2025 改善」已跳票一次）；每年 11 月唯一法說的最新口徑
高階量產變現：折疊／穿戴／AI 眼鏡是否由「已量產」轉成可觀營收貢獻；甲客戶流失後乙／丙新客戶能否補足量能
存續變數：現金部位（26Q1 27.24 億）消耗速度、負債比（44.8% 逐季升）、是否再度大幅現增；中國昆山／蘇州廠減損能否止血
催化劑 CATALYSTS
- 26Q1 毛利率自谷底三階收斂（-30.7%→-20.2%→-8.7%）、營益率 -53.2%→-30.6%（待延續）
- 折疊屏多層 Airgap、AR/VR 智慧眼鏡 FRCC/MSAB 超薄軟板已進入量產；2025 量產 7 層 AI 眼鏡軟板（進行中）
- 智慧眼鏡中系客戶近期大量量產、美系準備合作；成長排序 穿戴 > 折疊 > AI 裝置（醞釀中）
- 認證壁壘打開高階切入點：機器人感知模組 115Q3 認證、矽光子 CPO 115Q1 驗證（貢獻延後·機器人 Q4 2027）
- 存續緩衝：26Q1 折舊 2.76 億 > 毛損 1.03 億、現金毛利為正、現金 27.24 億、桃科廠出租補現金流（結構性）
- 瀚宇博德持股 25.14%（華邦／華新麗華系）集團資源後盾（結構性）
主要風險 KEY RISKS
- 存續風險：連 3 年虧損（合計 -87.2 億）、114 年營業現金流首度淨流出 6.68 億、靠連 2 年現增維生（114 現增 5.87 億）、負債比升至 44.8%；量產變現若延遲、現金持續消耗恐再度大幅現增
- 指引連續跳票：改善口徑自「2025」延後至「2026 年之後」、轉機未被任一季財報證實，管理層指引須打折看待
- 本業毛損為根本：114 年毛利率 -21.70%、營益率 -41.40%，稼動率未達經濟規模＋同業殺價＋紅色供應鏈，非單一業外可解
- 中國子公司大額減損：114 年權益法投資損失 9.5 億（昆山＋蘇州）、連年資產減損（114 年 5.26 億、113 年 7.90 億）
- 客戶集中＋地緣：甲客戶曾占 40.65%（113），114 年因地緣政治訂單流失降至 22.14%——被動分散、非主動拓客
- 產業結構性逆風：全球軟板成熟低成長（2025 約 129.03 億美元、YoY +3.0%）、嘉聯益未進台廠前五