EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
鈺創科技 · 利基型記憶體 IC 設計 · DRAM 超級循環谷底翻揚 5351.TW
記憶體IC設計／利基型記憶體 · 記憶體IC占營收99.89% · 利基定位＋KGD客製整合·全球DRAM市占0.1% · 循環期（上行中段）
1.88
2026Q1 EPS（元）· 資料截至 2026-06-21
2026Q1 營收 27.35 億 YoY +336%｜毛利率 36.6%｜營益率 22.5%
台股利基型（Specialty Buffer Memory）記憶體 IC 設計小玩家，全球 DRAM 市占僅 0.1%、主營 99.89% 為記憶體 IC，獲利與 DRAM 景氣循環高度連動的循環期企業（上行中段）。本業由 2025Q4 單季轉正、2026Q1 大爆發（EPS 1.88、營益率 22.5%）。核心張力＝DRAM 超級循環 ASP 暴漲（估 2026 全球 DRAM +226.6%、ASP +166%）＋48 億稅盾放大稅後獲利的當下強勢 vs 本質為景氣循環獲利、可逆、定價權弱（市占 0.1%）、AI 次系統題材尚未變現。成敗繫於三件事：DRAM 循環能延續多久（管理層展望緊缺延續至 2026H2~2027）、AI 次系統能否在循環反轉前轉成結構性營收、毛利 36.6% 在 DRAM 價格回落後能否守住。
27.35 億
2026Q1 營收
YoY +336%
36.6%
2026Q1 毛利率
2023 -3%→循環高檔·可逆
22.5%
2026Q1 營益率
2025Q4 本業單季轉正
1.88
2026Q1 EPS（元）
單季≈抵一整年虧損
48 億
累計稅盾
放大稅後 EPS·扣抵延至2035
三大支柱 GROWTH PILLARS
DRAM 超級循環
DRAM SUPER CYCLE · 漲價驅動
ASP +166%
- 估 2026 全球 DRAM 市場 +226.6%（位元供給僅 +23.1%、ASP 卻 +166%）——成長主體是「價」而非「量」
- 三大原廠產能集中 HBM 與 DDR5/LPDDR5，利基型供給相對收縮、利於專精型業者議價
- DDR4/DDR3/LPDDR4/4X 全面緊缺，管理層展望延續至 2026H2~2027
48 億稅盾 · 本業獲利品質
TAX SHIELD · OPERATING LEVERAGE
稅盾 48 億
- 累計尚未抵減課稅損失約 48 億（未認列遞延所得稅資產 41.6 億），扣抵年度延至 2035
- 2026Q1 業外淨額僅 +18,634 仟——獲利幾乎全部來自本業，結構乾淨
- 龐大歷史虧損遞抵未來課稅所得，放大每一塊稅前獲利落到 EPS 的轉換效率
AI 記憶體次系統
DWB DRAM · MemorAiLink
尚未變現
- DWB DRAM：邊緣 AI 記憶體，可用 TSMC 28nm 量產（現已支援）、204.8GB/s、>30% 省電
- MemorAiLink 一站式 AI 記憶體平台；由「賣元件」轉「賣次系統方案」宣示
- 目前僅技術就緒，無量產出貨時程、客戶 design-win、營收貢獻的量化指引（待驗證）
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 年度 | 營收(億) | 毛利率 | 淨損益(億) | EPS |
|---|
| 2021 | 61.46 | 35% | +10.15 | 3.91 |
| 2022 | 46.85 | 26% | +0.74 | 0.50 |
| 2023 | 26.62 | (3%) | (9.93) | (3.11)推估 |
| 2024 | 34.73 | 13% | (6.14) | (1.77) |
| 2025 | 40.37 | 約15% | (5.83) | (1.53) |
典型 DRAM 循環鐘擺——2021 高峰 EPS 3.91 → 2023 谷底虧 9.93 億、毛利率 -3% → 2024-2025 縮虧。全年（2025）仍為虧損年，全年轉盈需 2026 全年方能確認。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | 營益率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 6.27 | 10.6% | (34.7%) | (0.61) |
| 2025Q2 | 7.45 | 7.0% | (33.0%) | (0.70) |
| 2025Q3 | 10.70 | 12.7% | (16.8%) | (0.43) |
| 2025Q4 | 15.95 | 22.8% | +4.0% | 0.21 |
| 2026Q1 | 27.35 | 36.6% | 22.5% | 1.88 |
2025Q4 本業單季轉正（EPS 0.21）、2026Q1 大爆發（EPS 1.88）。毛利含存貨跌價回升利益 +54,285 仟等可逆／一次性成分，36.6% 不宜視為新常態基準。
KEY WATCH 關鍵觀察點
DRAM 循環延續性：緊缺（DDR4/DDR3/LPDDR4/4X）能否如管理層展望延至 2026H2~2027，價格反轉即獲利回吐
AI 次系統兌現：DWB DRAM／MemorAiLink 能否在循環反轉前產生量產出貨、design-win、實質營收占比
全年轉盈確認：連虧三年（2023-2025），2026 全年是否真轉盈（目前僅 2025Q4 起單季轉正）
毛利可持續性：36.6% 於 DRAM 價格回落後能否守住——區分「循環漲價」與「結構升級」的關鍵
催化劑 CATALYSTS
- DRAM 超級循環 ASP 上行（估 2026 全球 DRAM +226.6%、ASP +166%）（進行中）
- 利基型供給收縮（大廠轉 HBM／DDR5/LPDDR5）利於專精型業者（進行中）
- 48 億稅盾放大稅後 EPS、實質有效稅率遠低於 20%（結構性）
- 2025Q4 本業轉正、2026Q1 EPS 1.88 強力兌現管理層展望（已兌現）
- AI 次系統 DWB DRAM「TSMC 28nm 可量產 Now」（待驗證）
- 擬參與南亞科轉投資之 AI DRAM 設計服務公司（醞釀中）
主要風險 KEY RISKS
- DRAM 循環反轉即獲利回吐：獲利建於 ASP 高檔（+166%）、純記憶體 99.89% 營收、衝擊全面
- 供應商集中：單一晶圓代工占進貨 44.44%（2024 曾 61.32%），產能緊俏拿不到＝無法滿足訂單
- 定價權弱：全球 DRAM 市占僅 0.1%，毛利改善受惠產業漲價而非自身定價力
- 中國 DRAM 積極擴產，未來產能釋出恐衝擊利基型供需／價格
- AI 題材未兌現：DWB／MemorAiLink 僅技術就緒、無量產時程／design-win／營收指引，不兌現則回歸純循環股
- 估值容錯低：連虧三年無正常化 EPS 可錨，長期負債一年內由 2.1 億增至 15.47 億、償債壓力待循環驗證