EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
十銓 · 全球前十大記憶體模組自有品牌 · DRAM/NAND 漲價週期高點 4967.TW
記憶體模組（中游） · DRAM 70.94%／NAND 26.97% · 品牌通路＋利基設計（護城河偏淺） · 循環期
27.00
2026Q1 單季 EPS（元）· 史高
2025 全年 EPS 13.06｜2024Q4 谷底 (0.71)
全球前十大記憶體模組自有品牌廠（電競領域全球前三），把上游 DRAM 顆粒、NAND Flash 後段加工為模組與 SSD。量化循環期：同一公司 5 年內由 2021 全年虧損（營益率 (2.10)%）到 2026Q1 單季 EPS 27.00 元史高，係 DRAM/NAND 價格由谷底攀至高點——是「景氣循環」而非結構性成長。核心張力＝AI 伺服器／HBM 排擠標準型 DRAM 產能的結構性供給缺口 ＋ DDR5 合約價一年漲約 8 倍 ＋ B2B 占比一年由 16.82% 衝到 47.58% vs 對上游顆粒無定價權、毛利隨價格起落（2021 全年 5.90% ⇄ 2026Q1 38.01%）、存貨囤至占總資產 62%、營業現金流連 2 季大流出。成敗繫於三件事：價格週期見頂時點與存貨去化、B2B／工控結構占比能否墊高谷底、帳面暴利能否轉為現金落袋。
27.00
2026Q1 單季 EPS（元）
QoQ +181.54%、史高
90.4 億
2026Q1 營收
QoQ +42.46%
38.01%
2026Q1 毛利率
振幅極大（自 2021 全年 5.90%）
47.58%
2026Q1 B2B 占比
一年前僅 16.82%
135.7 億
2026Q1 存貨（占總資產 62%）
營業現金流 (3,984,123) 仟元
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
價格見頂時點 × 存貨去化
PRICE PEAK × INVENTORY
存貨 135.7 億 · 占總資產 62%
- DDR5 16Gb 合約價 2025.04 的 4.60 → 2026.04E 的 37.50 美元（約 8 倍）；NAND TLC 512Gb Wafer 2.99 → 27.24 美元（約 9 倍）
- 漲價週期囤低價顆粒、再以高價出貨賺價差紅利——屬「價格週期可逆型」毛利，非製程升級或結構性成本下降
- 2026Q1 已認列存貨呆滯及跌價損失 186,517 仟元（2025Q1 僅 7,367）；若顆粒轉跌，跌價提列反向放大、侵蝕毛利
B2B／工控能否墊高谷底
B2B MIX vs CYCLICALITY
B2B 一年 16.82% → 47.58%
- B2C 由 2025Q1 的 83.18% 降至 2026Q1 的 52.42%、B2B 由 16.82% 升至 47.58%，與全球一線 B2B 企業建立深度策略聯盟
- 下游工控／邊緣計算長賽道 SAM 雙位數成長（智慧製造 CAGR 14.2%、邊緣計算 CAGR 33.5%），對應 INDUSTRIAL 線
- 但結構占比尚未經一個完整下行週期驗證；能否在景氣下行時撐住毛利，是「墊高谷底」的關鍵變數
暴利能否落袋 × 高槓桿
EARNINGS QUALITY × LEVERAGE
淨利 23 億 vs CFO (40) 億
- 2026Q1 帳面淨利 23 億、營業現金流卻為 (3,984,123) 仟元，連 2 季大流出（2025Q4 為 (3,520,704)）
- 獲利大量沉澱在存貨——「非現金回收型獲利」，須結合存貨去化速度才能判斷含金量
- 負債比由 2024 的 59.99% 升至 2025 的 67.70%、短期借款 52 億支應囤料、發 20 億 0% 票息轉換公司債——循環高點加槓桿放大賭性
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 年度 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026Q1 |
|---|
| 營收(億) | 76.5 | 165.7 | 199.4 | 204.3 | 90.4 |
| 毛利率 | 5.90% | 7.83% | 11.16% | 14.27% | 38.01% |
| 營益率 | (2.10)% | 1.87% | 2.70% | 6.90% | 32.12% |
| EPS(元) | 虧損 | — | 6.80 | 13.06 | 27.00 |
關鍵一刀：2025 全年營收僅 +2.46%、但營業利益 +162.34%——量增有限、利潤跳升幾乎全來自漲價推升毛利率。2022 全年為缺口（損益資料起點 2022Q1），據實不臆造。
| 季別 | 2024Q4 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 |
|---|
| 單季EPS(元) | (0.71) | 0.13 | 2.35 | 9.59 | 27.00 |
| 營收(億) | — | — | — | 63.5 | 90.4 |
| 毛利率 | — | — | — | — | 38.01% |
循環特徵極清楚：2024Q4 轉虧 → 2025Q2 谷底 0.13 → 一路衝到 2026Q1 的 27.00。營收 QoQ +42.46% 帶動營業利益 QoQ +179.89%——營運槓桿在漲價週期充分放大，但屬循環高點、非可外推常態。
KEY WATCH 關鍵觀察點
DDR5／NAND 合約價是否見頂回落（DDR5 合約價 2026.04E 已達 37.50 美元）——漲價週期見頂即獲利拐點
存貨去化速度與跌價提列（存貨 135.7 億占總資產 62%、2026Q1 已提列跌價 186,517 仟元）
營業現金流能否由負轉正（連 2 季大流出，2026Q1 為 (3,984,123) 仟元）——帳面暴利的落袋驗證
B2B／工控結構占比能否在下行週期撐住毛利（B2B 已達 47.58%，尚未經完整下行驗證）
負債比與短期借款去化（負債比 67.70%、短期借款 52 億支應囤料）——循環高點槓桿的回收
催化劑 CATALYSTS
- AI 伺服器／HBM 排擠標準型 DRAM 產能、2026 Server 占供給 42.9%（YoY +41.7%）、HBM 占 9.4%（YoY +50.4%）（結構性）
- DDR5 合約價一年漲約 8 倍、NAND TLC 512Gb 約 9 倍、直接灌入獲利（進行中）
- B2B 占比一年由 16.82% 升至 47.58%、與全球一線 B2B 企業深度策略聯盟（已兌現）
- 一鍵物理銷毀 SSD 已獲軍工／無人載具業者洽詢、鎖定國防／金融高機密利基（醞釀中）
- 2025 全年營收 204 億創高、EPS 13.06 元、ROE 25.08%（已兌現）
- 2026 年初 SSD 合約價漲超 70%、DDR5 世代升級大致完成（占 DRAM 84.37%）（進行中）
主要風險 KEY RISKS
- 價格反轉與存貨跌價（最大單點風險）：存貨 135.7 億占總資產 62%、2026Q1 跌價損失 186,517 仟元（2025Q1 僅 7,367），顆粒轉跌反向侵蝕毛利
- 獲利非現金回收：帳面淨利 23 億、營業現金流 (3,984,123) 仟元、連 2 季大流出
- 財務槓桿升高：負債比 59.99% → 67.70%、短期借款 52 億支應囤料、循環高點加槓桿
- 對上游顆粒無定價權：三星／SK海力士／美光寡占、模組廠賺加工與品牌價差、毛利振幅極大（5.90% ⇄ 38.01%）
- 美國關稅＋消費者訴訟：美洲占營收約 70%、2024 營所稅分 36 期繳（尚欠 50,272 仟元）、加州消費者訴訟 2026/9 進行和解聽證
- 護城河偏淺＋循環本質：單一報導部門、利基產品占比尚不足以平滑循環；漲價終引發擴產、下一輪供給開出後價格回落