EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
力士科技 · 利基功率 MOSFET Fabless · 循環落底回升 4923.TW
功率半導體／MOSFET IC 設計 fabless · 0.18/0.13μm 溝槽式 · 自有專利製程 ETG/RTG/SGT · 循環期（連 2 年虧損）
(5.26)
2025 EPS（元）· 連 2 年虧損
2026Q1 EPS 0.10（靠業外）｜本業仍虧 -5.07%
力士科技是中低壓溝槽式功率 MOSFET 的 fabless 設計小廠，靠自有專利製程（ETG/RTG/SGT、晶胞密度 900M/in²、良率 >95%）切入國際 IDM 大廠退出後的中低壓缺口。核心張力＝循環落底回升＋利基製程＋華碩賠償潛在挹注 vs 連 2 年虧損、本業營益率長期為負、負債大增/靠 CB 補血、華碩賠償未實現。成敗手只有一個：本業營益率能否隨營收放量由負轉正。
三個勝負手（深掘）
勝負手一｜本業營益率轉正 — 這是全案核心
- 營收近 4 季強勁回升（單季 YoY +16.8%→+23.3%→+30.5%），毛利率 2026Q1 回到 27.67%（近季高）。
- 但本業營益率仍為負——自 2025Q1 谷底 -40.6% 收斂至 2026Q1 -5.07%，尚未轉正。
- 2024、2025 連 2 年本業虧損（營益率 -14.8%／-20.1%），待彌補虧損已達 -2.49 億。
- 機制：研發費率高檔（2025 達 13.5%）＋管理費用含美國訴訟律師費＋半成品受中國同業殺價，三者壓抑本業獲利。
- 判讀：循環回升若只是「虧少」而非「賺錢」，論述不成立。本業營業損益由負轉正、且剔除一次性收益後的常續獲利能否兌現，是唯一決定性質變點。
勝負手二｜2026Q1 帳面獲利的「品質」 — 別把一次性當轉機
- 2026Q1 帳面淨利 EPS 0.10，但本業營業損失 -12,687；帳面靠業外 +16,086 撐起。
- 業外組成：賠償收入約 9,585 千元（林伯穎案和解金、一次性、三期已收完）＋外幣兌換利益 7,744。
- 賠償收入下一季消失、匯兌不可控——2026Q1 損平不具持續性，須避免錯認為本業轉機。
勝負手三｜利基製程＋AI PC/電源需求＋華碩賠償 vs 槓桿/CB 依賴
- 多方：自有專利製程成本優勢（封閉式單元約 4%、RTG 約 30% 效能/成本優勢）、有效專利 118 件（美國 85 件為主）、進 HP AVL／DELL 二階、與 Tier-1（廣達）合作 12 年+；AI PC（機構預估 2026 滲透率達 69.9%）/AI 手機提升單機 MOSFET 用量；MOSFET 成品占比由 50.49% 升至 62.91%（產品組合升級）。
- 空方：負債比由 2023 的 13.72% 飆至 2024 年底 51.5%，靠短借＋0% 利率 CB（2.5 億）周轉，本業未產生足夠現金流（營業現金流長期為負）；客戶高度集中（前三大 58.47%、前十大 81.40%）；產業 CAGR 僅約低個位數（非高速賽道）、力士佔全球甚小。
- 華碩賠償（USD 1,050 萬）潛在挹注但未實現：陪審團判力士勝，惟華碩動議重審、尚未確定、不可列為已實現收益。
損益軌跡（FY2024 → 2026Q1）
| 項目 |
2024 |
2025 |
2026Q1 |
| 營收（億） |
8.15 |
8.99 |
2.50 |
| 毛利率 |
23.8% |
22.6% |
27.67% |
| 營益率 |
(14.8%) |
(20.1%) |
(5.07%) |
| 業外（千元） |
+45,617 |
+9,413 |
+16,086 |
| EPS（元） |
(2.33) |
(5.26) |
0.10 |
連 2 年虧損；2026Q1 毛利率回升、本業虧損收斂但未轉正，帳面轉正靠一次性業外。
| 季別 |
營收(億) |
毛利率 |
營益率 |
EPS |
| 2025Q1 |
1.92 |
20.8% |
(40.6%) |
(1.85) |
| 2025Q2 |
2.16 |
23.5% |
(19.3%) |
(2.08) |
| 2025Q3 |
2.49 |
20.3% |
(13.7%) |
(0.82) |
| 2025Q4 |
2.41 |
25.6% |
(11.3%) |
(0.51) |
| 2026Q1 |
2.50 |
27.67% |
(5.07%) |
0.10 |
營收連 4 季回升、營益率谷底 -40.6% 收斂至 -5.07%；質變點＝本業何時轉正。
催化劑 vs 主要風險
催化劑（CATALYSTS）
- 本業營益率隨營收放量續收斂、有望轉正（待驗證）
- AI PC/AI 手機提升單機 MOSFET 用量（結構性）
- MOSFET 成品占比升至 62.91%、新產品占比近四成（進行中）
- 0% 利率 CB 償高息短借、降利息負擔（已進行）
- 華碩賠償 USD 1,050 萬潛在挹注（未實現）
主要風險（KEY RISKS）
- 本業連 2 年虧損、營益率長期為負（核心永久性傷害風險）
- 2026Q1 帳面獲利靠一次性賠償＋匯兌、不具持續性
- 負債比 13.72%→51.5%、靠短借＋CB 補血、營業現金流長期為負
- 客戶高度集中（前三大 58.47%）、中國同業殺價
- 華碩賠償未實現、再融資門檻 34.66 元（CB 3 年到期須現金償還 2.5 億）
- 多起訴訟結果未定、循環景氣敏感
關鍵觀察點（KEY WATCH）
- 本業營業損益由負轉正、剔除一次性後常續獲利能否兌現
- 後續各季營益率是否續收斂（2025Q1 -40.6% → 2026Q1 -5.07%）
- 負債比/現金流能否靠本業改善（而非持續舉債/CB 補血）
- 華碩賠償是否確定、何時入帳
- CB 轉換價 34.66 元 vs 股價走向（攸關再融資壓力）
生命週期：循環期（落底回升）。本頁求「準＋深」、聚焦勝負手，非全面鋪陳；不放股價/PE/目標價——本業未轉正、EPS 基期極低且波動大，不以低基期灌高成長。深掘自完整版〈最新分析〉· 非投資建議。