EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
威剛科技 · 全球第 2 大記憶體模組品牌 · DRAM／NAND 循環超級上行 3260.TW
半導體業（記憶體模組）· DRAM 68%／SSD 25%（2026Q1）· 貨源關係＋品牌通路（護城河相對淺）· 循環期
30.05
2026Q1 單季 EPS（元）· 截至 2026-06-21
單季即超越 2025 全年 EPS 23.18｜2026Q1 毛利率 55.7%（循環高位）
威剛是全球第 2 大記憶體模組品牌與第 2 大自有品牌 SSD（module house），向 DRAM／NAND 三家寡占原廠採購晶片、封裝為自有品牌模組與 SSD 銷往 110＋ 國家。量化循環期：近年營收 322→396→349→337→402→531 億「漲跌交替」，毛利率年度 12.6%～27.8%、單季 11.5%～55.7% 劇烈擺盪，同一家公司 EPS 從 2022 谷底 3.19 到 2026Q1 單季 30.05 出現數量級差異——教科書級循環股。當下核心張力＝DRAM／NAND 合約價暴漲的循環超級上行（2026 DRAM 售價年增 166%、NAND 市場年增 206%），帶動 2026Q1 單季 EPS 30.05 即超越 2025 全年、營業利益 YoY +2819% vs 護城河相對淺（模組廠缺製程／專利壁壘、研發強度僅約 1.93%）、獲利全繫於自身無法掌控的合約價週期，且 371 億帳上存貨與高槓桿在反轉時會雙向放大傷害。投資論述的核心不在「公司多強」，而在「循環位置在哪、還能撐多久、反轉時財務能否撐過」——成敗繫於此三件事。
261 億
2026Q1 營收
YoY +163.4%（月營收 05 月 129.43 億創高）
55.7%
2026Q1 毛利率
2025Q3 22.8%→Q4 48.4%→55.7%
47.1%
2026Q1 營益率
YoY +43pp（營運槓桿爆發）
30.05
2026Q1 單季 EPS（元）
即超越 2025 全年 23.18
DRAM 68%
2026Q1 產品別占比
SSD 25%／循環敏感核心
371.48 億
帳上存貨成本 占資產 38.3%
循環反轉的向下放大器
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
循環位置與合約價
MEMORY CYCLE POSITION
2026 DRAM 售價 +166% · 合約價「Up 40%+」
- DRAM／NAND 合約價週期主導一切獲利：2026 DRAM 平均售價年增 166%、產值倍增逾 5,000 億美元、NAND 市場規模年增 206%
- 合約價 DDR4 8GB SO-DIMM $16.5→$46.5→$85→2026Q2 估 $119；512Gb TLC NAND Wafer $3.65→$8.59→$19.94→$30，標「Up more than 40%」
- 三大原廠 2026 產能「幾乎預訂一空」、AI 伺服器排擠：伺服器 DRAM 占比 38%→43%、HBM 消耗量仍成長 70%＋（順風，但反轉不由威剛掌控）
存貨評價兩面刃
INVENTORY DOUBLE-EDGE
帳上 371.48 億 · 占資產 38.3%
- 2026Q1 存貨成本 371.48 億、占總資產 38.3%、自 2025Q3 的 134.63 億暴增 +171%（低價買進、高價賣出，價差直接灌進毛利）
- 漲價週期即便淨提列仍守住 55.7% 毛利率；備抵跌價 4.47→5.51→7.10 億、2026Q1 已認列跌價損失 +1.554 億
- 反轉時 371 億帳上成本之跌價提列將顯著反咬毛利率——同一把刀，上行放大暴利、下行放大傷害
高槓桿與現金流韌性
LEVERAGE & CASH RESILIENCE
負債比 67.9% · 舉債備貨押注上行
- 順循環積極舉債備貨押注漲價：2026Q1 負債比率 67.9%、短期借款 182.02 億、長期借款 174.00 億
- 賺帳面利潤但現金回收落後：2026Q1 營業現金流 (82.77 億)、應收帳款 172.78 億 QoQ +96.26 億，資金壓在存貨與應收
- 利息保障倍數隨循環波動（2022／2023 僅 4.22／4.05）；若循環反轉疊加存貨跌價，高槓桿放大財務壓力——反轉時的財務韌性是勝負手
損益軌跡 FY2021 → 26Q1
| 年度 | 營收(億) | 毛利率 | 營益率 | EPS(元) |
|---|
| 2021 | 395.94 | 14.6% | 5.9% | 9.14 |
| 2022 | 349.27 | 12.6% | 2.0% | 3.19 |
| 2023 | 336.85 | 16.8% | 5.3% | 5.21 |
| 2024 | 401.79 | 21.8% | 9.9% | 9.25 |
| 2025 | 530.87 | 27.81% | 17.3% | 23.18 |
5 年「2021 高→2022 谷底→2024 起新一輪上行→2025 創高」典型循環；2022 營收僅跌 11.8% 但 EPS 腰斬至 3.19（毛利率掉到 12.6%），獲利對合約價極端敏感、營收波動被毛利率放大數倍傳導到 EPS。2025 ROE 衝到 35.12%；5 年皆獲利、非由虧轉盈。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 99.08 | 13.8% | 1.72 |
| 2025Q2 | 128.24 | 19.0% | 2.75 |
| 2025Q3 | 145.11 | 22.8% | 5.57 |
| 2025Q4 | 158.45 | 48.4% | 13.10 |
| 2026Q1 | 261.00 | 55.7% | 30.05 |
毛利率階梯跳升完全由 ASP 拉動：2025Q3 22.8%→Q4 48.4%→2026Q1 55.7%。2026Q1 單季 EPS 30.05 即超越 2025 全年 23.18。公司未給 2026 全年量化指引（展望偏多但屬定性），不宜外推具體 EPS。
KEY WATCH 關鍵觀察點
DRAM／NAND 合約價漲勢能撐多久、何時反轉（原廠「產能預訂一空」是否鬆動、AI／CSP 拉貨力道）
每季存貨帳上成本與備抵跌價變化（371 億成本＋提列速度＝反轉時的向下放大器）
營業現金流何時回正、應收（172.78 億）與存貨去化、負債比走向
企業級 TRUSTA／eSSD／伺服器 DDR5 占比能否拉高到足以平滑 DRAM 循環（結構性轉型觀察）
業外一次性處分（2025 +3.67 億）與權益法（巴西材料／運動彩券）非經常性，勿外推為常續獲利
催化劑 CATALYSTS
- 2026Q1 營收 261 億 YoY +163.4%、營業利益 YoY +2819%、EPS 30.05 超越 2025 全年（已兌現）
- 毛利率 2025Q3 22.8%→Q4 48.4%→2026Q1 55.7% 階梯跳升（已兌現）
- DRAM／NAND 合約價超級上行、2026Q2 合約價估「Up more than 40%」、原廠產能預訂一空（進行中）
- AI 伺服器排擠：伺服器 DRAM 占比 38%→43%、HBM 消耗量成長 70%＋（結構性題材／進行中）
- 企業級 TRUSTA（伺服器 DDR5 RDIMM＋AI 整合方案）與 eSSD 差異化（結構性／醞釀中）
- 月營收 2026-05 達 129.43 億創高（進行中）
主要風險 KEY RISKS
- 記憶體景氣循環反轉：合約價週期主導獲利、波動極端（2021 毛利 14.6%→2022 EPS 谷底 3.19→2026Q1 55.7%），反轉時點是最大不確定性
- 存貨評價兩面刃：371.48 億帳上成本、占資產 38.3%、自 2025Q3 暴增 +171%，反轉時跌價提列放大向下傷害
- 高槓桿＋現金流：2026Q1 營業現金流 (82.77 億)、負債比 67.9%、短期借款 182.02 億，反轉疊加跌價放大財務壓力
- 護城河相對淺：模組廠缺製程／專利壁壘、研發強度僅約 1.93%，獲利由 DRAM 週期而非自身定價權主導
- 供應端集中：前二大原廠占進貨 46.3%、DRAM 上游三家寡占，缺貨／漲價時模組廠議價力弱
- 2026Q1 會計師核閱出具保留結論（權益法部分未經核閱、占合併綜合損益 16.0%）；業外含一次性處分，勿外推為常續