EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
景碩 · 載板三雄之一 · 全球 IC 載板約第六/七 · ABF＋BT 一站式 3189.TW
IC載板／ABF載板 · 載板 82%／光學 18% · AI/HPC FC-BGA 結構性升級 · 循環期
3.50
2025 合併 EPS（元）· 截至 2026-07-01
111 高峰 15.47｜112-113 谷底 0.11 — 循環印記
台灣「載板三雄」之一、全球 IC 載板營收約第六/七的 ABF＋BT 一站式載板廠，最大驅動力是 AI/HPC 高層數 ABF（FC-BGA）結構性升級——FC BGA 2025-30 CAGR 15.2%、占比由 52.3% 升至 63.2%。量化循環期：合併 EPS 從 111 年 15.47 元墜至 112-113 年 0.11 元、114 年回 3.5 元，正是 IC 載板的循環印記。核心張力＝AI 結構性 ABF 量價齊揚（稼動率 85%→90-95%、平均每季漲價 5.5%、營益率 5.8%→8.0%）vs 景氣循環本質使 EPS 大起大落＋歸母 EPS 被少數股權稀釋（持晶碩僅 47.43%、112-113 歸母 EPS 僅 0.11、本期淨利卻達 11.7／13.3 億）＋T-Glass 缺料成本剛性（市佔 99%、缺口難補至 2027H1）。成敗看三件事：AI 結構性需求能否壓過 BT／低階載板的景氣循環、高層數 ABF（18 層以上）組合能否改善「偏中階」結構、記憶體（DDR5／AI）第二成長軸 2026H2-2027 能否兌現。
21.1%
2025 毛利率
25Q4 回 22.1%
15.2%
FC-BGA 25-30 CAGR
占比 52.3→63.2%
三大支柱 GROWTH PILLARS
AI/HPC 高層數 ABF
FC-BGA · HPC/AI 伺服器
產業 CAGR 15.2%
- ABF 佔載板約 40-46%，用於 CPU/GPU/Switch/ASIC、FPGA、PC
- 稼動率 2025 底 85%→2026 底 90-95%、第六工廠接近滿載
- 三年 235 億 ABF 擴產、2026 CapEx 80 億（60 億投 ABF）
記憶體 BT 載板
BT · DDR5 / 記憶體
記憶體客戶可漲 10-30%
- BT 約 36-40%，用於記憶體 DDR5、手機、消費性電子
- 下半年及 2027 年記憶體成長趨勢明確
- BT 稼動率 75%→2026 提至 80%、無需擴產
去槓桿＋營運槓桿
DELEVERAGE · OP. LEVERAGE
營益率 5.8%→8.0%
- 2026 現增 101.5 億全數還債、負債比 48%→38%
- 折舊重、高固定成本，稼動率往滿載走營運槓桿明顯
- 平均每季漲價約 5.5%（駁斥全品項漲 40% 傳言）
損益軌跡 FY109 → 26Q1
| 年度 | 營收(億) | 毛利率 | 營業利益(億) | EPS |
|---|
| 109 | 271.0 | 21.5% | 13.41 | 1.21 |
| 110 | 356.7 | 29.5% | 50.05 | 8.56 |
| 111 | 424.4 | 37.0% | 95.76 | 15.47 |
| 112 | 268.3 | 25.2% | 10.42 | 0.11 |
| 113 | 305.3 | 28.4% | 10.95 | 0.11 |
| 114 | 393.5 | 21.1% | 26.70 | 3.50 |
111 高峰營業利益 95.76 億 → 112 腰斬至 10.42 億，正是載板循環印記；114 營收 YoY +28.87%、營業利益 YoY +143.73% 谷底翻揚。112-113 毛利率仍逾 25% 但營業利益崩落，反映費用與循環而非本業結構。
| 季別 | 毛利率 | EPS | 備註 |
|---|
| 2025Q1 | 22.5% | 0.61 | 營益率 5.8% |
| 2025Q2 | — | 0.74 | 台幣升值 |
| 2025Q3 | 19.0% | 0.75 | 毛利率探底 |
| 2025Q4 | 22.1% | 1.41 | YoY +34.4% |
| 2026Q1 | 21.2% | — | 營益率 8.0% |
毛利率 25Q3 探底 19.0%（台幣升值壓縮）→ 25Q4 回升 22.1%；EPS 逐季走高、全年合計 3.51。2026Q1 YoY +28.8%、營益率升至 8.0%（2025Q1 5.8%），營運槓桿浮現。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI 結構性需求能否壓過 BT／低階載板景氣循環（EPS 走出 15.47→0.11 暴漲暴跌）
高層數 ABF（18 層以上）組合能否改善「偏中階」結構
記憶體（DDR5／AI）第二成長軸 2026H2-2027 兌現否
毛利率能否守住＋匯率 31.5 穩定＋T-Glass 缺料至 2027H1
催化劑 CATALYSTS
- AI/HPC 高層數 ABF 升級 FC BGA CAGR 15.2%、占比 52.3→63.2%（結構性）
- ABF 稼動率 2025 底 85%→2026 底 90-95%、第六工廠接近滿載（進行中）
- 記憶體 DDR5／AI 第二成長軸 2026H2-2027 明確（醞釀中）
- 平均每季漲價約 5.5%、營益率 5.8%→8.0%（進行中）
- 現增 101.5 億全數還債、負債比 48%→38%（已兌現）
- 三年 235 億 ABF 擴產、2026 CapEx 80 億（60 億 ABF）（已宣告）
主要風險 KEY RISKS
- 景氣循環本質：合併 EPS 111 年 15.47→112-113 年 0.11，暴漲暴跌
- 歸母 EPS 稀釋：持晶碩僅 47.43%，本期淨利 11.7／13.3 億但歸母 EPS 僅 0.11
- T-Glass 缺料成本剛性：市佔 99%、缺口難補至 2027H1；MGC 自 4/1 漲 30%
- 客戶集中度上升：客戶 A 由 10.72%→19.51%、前三大合計 33.95%
- 匯率風險：曝險約 30%，2025Q3 毛利率因台幣升值探底 19.0%
- 產品組合偏中階：全球排名第六/七、18 層以上高階做得少、自承「不是很健康」