3189 3189 景碩科技 — 企業分析　深度商業邏輯與財務定量分析報告

3189 景碩是台灣「載板三雄」之一、全球 IC 載板營收排名約第六/七的 ABF＋BT 一站式載板廠（2025-08-19 法說會，L1），最大驅動力是 AI/HPC 伺服器帶動的高層數 ABF（FC-BGA）載板結構性升級需求（FC BGA 2025-30 CAGR 15.2%，Prismark，2025 年報 p.71）。

① 企業概覽與生命週期定位

企業概覽

景碩科技（KINSUS INTERCONNECT TECHNOLOGY CORP.，代號 3189，半導體業）成立於 2000/09/11、2004/11/01 上市，董事長廖賜政、總經理陳河旭，實收資本額約 52.69 億元（2026Q1 季報 p.6）。核心商業模式為製造 BGA（球型陣列）IC 載板——半導體封裝時作為晶片載體並提供對外電路連接通道，屬封裝產業的關鍵載體元件（2025 年報 p.68）。產品涵蓋 ABF 載板（FC-BGA，用於 HPC/AI 伺服器 CPU/GPU/Switch/ASIC、FPGA、PC）與 BT 載板（用於記憶體 DDR5、手機、消費性電子），並透過持股 47.43% 的晶碩光學（PEGAVISION）跨入隱形眼鏡光學部門（B04 公開說明書 p.68-70、2025 年報 p.68）。

技術概念補充：ABF（Ajinomoto Build-up Film）載板是以味之素絕緣膜逐層堆疊的高層數載板，能容納 AI 晶片動輒上萬個 I/O 接點與高頻佈線；層數越多代表可承載的繞線密度越高。BT 載板則用 BT 樹脂、層數較低，主要服務記憶體與手機。AI 伺服器晶片（如 GPU）因運算單元暴增，需要更高層數的 ABF 載板，這是景碩成長故事的物理根源。

生命週期定位

量化定位：循環期。 依三軸實際數據（事實底稿 A-2）：

• 營收成長：呈典型循環形態——111 年合併營收 424.41 億高峰、112 年腰斬至 268.32 億、113 年回升至 305.35 億、114 年 393.51 億（B04 p.101、2025 年報 p.88）；單季 YoY 2023 年深度衰退（2023Q2 -43.6%、2023Q3 -47.6%，FinMind）後 2024-2025 落底回升（FinMind）。
• 營利率：循環波動極大——111 年營業利益 95.76 億、112 年腰斬至 10.42 億（B04 p.101）；單季營益率 2025Q1 5.8%→2026Q1 8.0%（FinMind）。
• 營業現金流：年度穩定為正（114 年 80.93 億、113 年 77.05 億，2025 年報 p.88），但單季波動大（2025Q3 10.96 億 vs 2025Q4 36.59 億，FinMind）。
• 最具代表性的循環印記：合併 EPS 從 111 年 15.47 元（高峰）墜至 112、113 年 0.11 元（谷底），114 年回到 3.5 元（B04 p.101、2026-03-10 法說會 [IR 00:03:00]）。EPS 大起大落正是景氣循環股（IC 載板典型）的特徵，故量化純標籤定為「循環期」。

轉型展望（文字、不寫入標籤）： 景碩同時帶有「成長前期→成長中期」的結構性動能。依 2026-03-10 法說會（L1）：AI/HPC 對高層數 ABF 載板的需求屬結構性升級（FC BGA 2025-30 CAGR 15.2%，非景氣循環），公司以三年 235 億 ABF 擴產計畫卡位，ABF 稼動率 2025 年底 85%→2026 年底估 90～95% 接近滿載。若 AI 需求延續、ABF 高層數占比持續提升、營益率隨產能爬坡放大（2025Q1 5.8%→2026Q1 8.0%，FinMind），景碩有機會由「循環期谷底翻揚」逐步轉向「成長中期」的穩定高速成長軌道。待觀察的質變點為：(a) EPS 能否擺脫歷史大起大落、走出年年雙位數正成長；(b) 高層數 ABF（18 層以上）產品組合占比能否提升、改善「偏中階」的結構（2025-06-12 法說會，L1）；(c) 記憶體（DDR5/AI）這條第二成長軸能否在 2026 下半年至 2027 年兌現（2026-03-10 法說會 [IR 00:09:47]）。在這些質變兌現前，仍須以循環股的紀律看待風險（避免在景氣高點線性外推）。

② 損益軌跡（5 年合併）

下表為 5 年合併簡明損益（B04 公開說明書 p.101，承銷商主筆、IFRS 合併，金額仟元、EPS 元）：

114 年全年數取自 2025 年報財務績效（2025 年報 p.88）；114 年 EPS 3.5 元為法說會 IR 親口（2026-03-10 [IR 00:03:00]，L1），與 FinMind 單季加總（0.61+0.74+0.75+1.41=3.51）一致。

軌跡解讀：

• 111 年高峰 → 112-113 年深谷：111 年是上一輪載板大景氣高點（營業利益 95.76 億）；112 年需求反轉、營業利益腰斬至 10.42 億（B04 p.101）。
• 歸母淨利的巨大稀釋：112、113 年「本期淨利」分別有 11.70 億、13.31 億，但「歸母淨利」僅 4,751.6 萬、4,888.9 萬（EPS 僅 0.11，B04 p.101）。差額大量歸屬非控制權益（景碩僅持晶碩光學約 47.43%，B04 p.68-70）。這是解讀景碩 EPS 的關鍵——合併營收規模大，但歸母 EPS 會被子公司少數股權吃掉一塊。
• 114 年強勁回升：營業收入 YoY +28.87%、營業利益 YoY +143.73%、本期淨利 YoY +104.15%（2025 年報 p.88）。值得注意的是 114 年毛利 YoY 反而 -4.08%（毛利率被台幣升值壓縮，見下），營業利益大增主要來自營業費用 YoY -25.46%（2025 年報 p.88，113 年因新廠建置相關支出致管理費用 YoY +66.67% 墊高基期，B04 p.106）。換言之 114 年獲利改善有相當部分來自費用基期正常化，而非單純本業擴張，須留意此一次性效果。

③ 法說會關鍵（近季 segment 時序表）

景碩近 4 季的口徑時序對比（3 場逐字稿＋簡報，AlphaMemo，L1；發言人穆顯爵 IR）：

管理層親口指引（最新 2026-03-10，L1）：

• 2025 業績：合併營收約 393 億、毛利率約 21.1%、費用率約 14.3%、EPS 3.5 元（[IR 00:03:00]）。
• 2026 展望：「營收一定比 2025 成長、成長幅度不錯，AI 驅動；毛利率也將優於 2025」（兩因素：營收高＋匯率穩定 31.5）（[IR 00:04:24]）——屬定性指引、未給具體數字。
• 記憶體：「下半年及 2027 年記憶體成長趨勢明確、客戶對漲價接受度提高」（[IR 00:09:47]）。
• 晶碩（隱形眼鏡）：2025 毛利率約 52%、2026 預期優於 2025、矽水膠新品成長顯著（[IR 00:11:46/00:12:15]）。
• 2026 CapEx：約 80 億（其中 60 億 ABF），三年計畫共 235 億，主要幼獅廠（第六工廠）ABF 擴產（[IR 00:12:47]）。
• 股利：配息率約一半、預估 1.5～2 元（[IR 00:03:29]）；114 年實配現金 1.5176 元（FinMind），落於指引區間，指引兌現度佳。

兌現度判讀：景碩的稼動率、毛利率回升、匯率、漲價節奏等指引，與後續財報大致吻合（如 2026-03-10 法說會稱 2025Q4 毛利率回 22.1%，與 FinMind 2025Q4 22.1% 一致）；股利落於指引區間。管理層指引可信度尚可、未見明顯跳票，但須留意 2026 毛利率/EPS 屬定性指引（未給具體數字），不宜過度量化外推。

④ 商業模式（產品結構/收入認列/毛利結構/各產品）

產品結構

景碩營收由兩大部門組成（2025 年報 p.68，114 年度）：

載板部門再依材料體系細分為 ABF 與 BT（2026-03-10 法說會 [IR 00:06:14]，L1）：最近一季合併營收中約 46% 為 ABF 載板、36% 為 BT 載板、約 18% 為隱形眼鏡。2025 全年口徑則 ABF 約 40%、BT 三至四成、隱眼約 18%、基地台（含 FPGA）約 7%（2025-08-19 法說會，L1）。ABF 與 BT 占比在 40～46% 區間（單季與全年口徑有別），隱形眼鏡穩定約 18%。

• ABF 載板（FC-BGA）：高層數，用於 HPC/AI 伺服器 CPU/GPU/Switch/ASIC、FPGA/基地台、PC，是成長核心（產業 CAGR 15.2%，Prismark，2025 年報 p.71）。
• BT 載板：用於記憶體（DDR5）、手機、消費性電子，成長動能主要來自記憶體（AI 拉動）（2026-03-10 法說會 [IR 00:09:47]，L1）。
• 光學部門（晶碩 PEGAVISION）：矽水膠新品推一年半、2025/2026 成長顯著，2025 毛利率約 52%（2026-03-10 法說會 [IR 00:12:15]，L1）。

收入認列與營收公式

景碩屬製造業，營收公式＝銷量 × ASP（一次性銷售模式，銷售對象為國內外 IC 封裝、設計與系統業者，2025 年報 p.68）。ASP 的驅動力有二：

1. 漲價（價）：公司向客戶平均「每季約能漲 5.5%」（2026-03-10 法說會 [IR 00:18:58]，L1），且管理層澄清「市場傳言全品項漲 40% 不正確、實際 3～5%」。漲價能力分層——記憶體客戶因記憶體價格翻倍上漲，願接受 10～20% 甚至 30% 漲價；手機客戶因手機銷售不佳無法接受漲價（2026-03-10 法說會 [IR 00:20:25]，L1）。
2. 產品組合升級（量價齊揚）：高層數 ABF 占比提升＋新產能放量，是判斷量價齊揚的關鍵。

毛利結構

• 全年毛利率：114 年 21.13%（2025 年報 p.88 推算，與 IR 親口「2025 約 21.1%」一致）。
• 單季毛利率（FinMind）：2023Q4 30.9%→2024Q4 27.9%→2025Q1 22.5%→2025Q3 探底 19.0%→2025Q4 回升 22.1%→2026Q1 21.2%。2025 年毛利率的下行主因台幣升值壓縮（2026-03-10 法說會 [IR 00:01:34]，L1：「25Q2、Q3 毛利率大幅下滑主因匯率」）。
• 成本結構特性：折舊負擔重（ABF 載板設備採 4～5 年直線法提折舊，B04 p.97），屬高固定成本、高產能利用率敏感的資本密集模式——稼動率提升時營運槓桿明顯（營益率 2025Q1 5.8%→2026Q1 8.0%，FinMind）。
• 定價權的剛性限制：上游關鍵材料極度集中（如 T-Glass 全球最大供應商市佔 99%，2026-03-10 法說會 [IR 00:25:57]，L1），形成即使景碩有漲價能力也無法完全避免的成本剛性——這是 IC 載板產業的特有變數。

⑤ 客戶與用戶（集中度具名/海外）

客戶集中度

主要銷貨客戶集中度（2025 年報 p.78，最近二年度）：

客戶 A 占比 114 年躍升至 19.51%（113 年僅 10.72%，2025 年報 p.78）——前三大客戶合計 114 年占 33.95%。單一客戶集中度上升為風險點。年報以「客戶 A/B/C」代稱、未具名（市場揣度可能為大型 AI/伺服器或記憶體客戶，但年報未證實，故不寫具名）。

海外與下游

銷售地區分布（2025 年報 p.75，114 年度）：台灣 25.63%、美國 24.74%、中國大陸 16.48%、日本 12.63%、其他 20.52%。美國占比近四分之一，反映 AI/伺服器終端客戶集中在美系，也對應地緣政治與關稅風險（114 年平均 15% 美國進口關稅，2025 年報 p.76）。

下游客戶層級（2026-03-10 法說會 [IR 00:20:25]，L1）：記憶體客戶以美系為主、中系影響較小；記憶體客戶因記憶體漲價可接受 10～30% 漲幅，手機客戶則無法接受漲價。

用戶數缺口

年報未揭露客戶總數，客戶均為 IC 封裝/設計/系統業者（B2B 模式），故無消費端 MAU/用戶數概念。具名客戶與精確家數屬年報揭露限制（2025 年報 p.78）。

⑥ 競爭優勢與研發（護城河/研發費用/競爭者）

護城河

• 認證壁壘（轉換成本）：景碩經營載板逾 20 年，在 IC 設計客戶群建立口碑，歷年新產品認證數量與品質形成進入障礙（2025 年報 p.75-76）。載板需通過客戶長週期認證，一旦導入難以更換供應商，形成轉換成本護城河。
• 一站式服務（規模＋整合）：具全製程工廠（Full Process Workshop），同時提供 ABF＋BT 一站式服務並導入 AI 製程監控（2025 年報 p.75-76）；務實護城河在於「將技術轉化為規模化量產」的變現能力（穩定良率、準時交貨），而非實驗室裡最高的規格。
• 產業集中度紅利：高層數 ABF 載板全球「越趨集中」於 Ibiden、欣興、景碩三家（2025 年報 p.75）；中低階產品因同業逐漸退出，訂單向規模既有公司集中（2025 年報 p.75）。

研發

• 研發費用：114 年度 26.10 億（占營收淨額 6.63%，2025 年報 p.72）；115 年截至 3/31 為 5.73 億（占 5.16%，2025 年報 p.72）。
• 開發中新產品（2025 年報 p.69）：超低漲縮高 Tg 基材、微距銅柱、高層無核心載板、內埋元件、20～14 奈米晶片構裝、超細線路（<8μm）、超微孔（<30μm）。
• 已開發成功技術（2025 年報 p.73）：雲端 AI 高速運算高效率連接孔、矽光子光速傳導高精度導通孔、三奈米先進封裝八核心 CPU 載板、AI 伺服器封裝基板高均勻性核心層、高效率 GPU AI 載板等。

競爭者

• 競爭格局：全球 IC 載板由日本、台灣、韓國三國主導均分（2025 年報 p.75）。
• 同業（2025-08-19 法說會，L1）：日本 Ibiden、Shinko（星光，Intel 供應商）；韓國 Samsung 電機（供三星內部）、LG Innotech、SIMM TECH（受 SK Hynix 助力、記憶體載板市佔高，2025 年報 p.75）；台灣「載板三雄」欣興、南電、景碩；中國真頂（產能在中國、已宣布回台擴產）、聲南電路（獲中國政府支持）。
• 相對位置：景碩全球載板營收排名約第六或第七名（2025-08-19 法說會，L1），Ibiden、欣興、南電、Samsung 電機均比景碩大。
• 自承弱點：景碩產品組合偏中階（Graphic Card 12～14 層為主，18 層以上高階做得少），管理層自承「不是很健康」、正努力提升新廠高層數利用率（2025-06-12 法說會，L1）。這是判斷景碩護城河深度時不可忽略的據實揭露——其優勢在中階規模化量產，而非最高階規格。

稼動率與產能

• ABF 稼動率（2026-03-10 法說會 [IR 00:15:55]，L1）：2025 年底約 85%、平均三廠 85%；2026 年底提升至 90～95%、第六工廠擴充後接近滿載甚至過載。
• BT 稼動率（2026-03-10 法說會 [IR 00:17:56]，L1）：目前約 75%、2026 年提升至 80%、無需擴產。
• 載板/光學部門稼動率（B04 公開說明書 p.67，112/113 年度）：載板 60.12%（112）→67.40%（113）；光學 92.66%（112）→78.42%（113）。
• 主要生產工廠（B04 p.67，114/11/30）：石磊廠、清華廠、新豐廠、幼獅廠、蘇州廠，皆生產 IC 載板；高層數板主要在六廠（幼獅廠，2026 擴產主據點），蘇州廠僅 BT 載板（2025-06-12 法說會，L1）。

⑦ 產業趨勢（SAM·CAGR/法規/數據）

市場規模與 CAGR

• 全球 IC 載板市場：2025 年 149 億美元 → 2030 年估 250 億美元，CAGR 約 10.9%（Prismark 2025 Dec，2025 年報 p.71、p.75，L5）。IC 載板佔全球封裝市場所使用載具約 45%（2025 年報 p.75）。
• IC 載板按型式市場規模（Prismark 2025 Dec，2025 年報 p.71）：

• FC BGA（ABF）佔比由 2025 年 52.3% 升至 2030 年估 63.2%（2025 年報 p.71 圖一）——這是景碩成長核心 ABF 的 SAM，CAGR 15.2% 明顯高於整體載板的 10.9%，且占比持續擴大。

終端市場與結構性需求

• 終端市場 CAGR（Prismark 2025 Dec，2025 年報 p.70）：Server/Data Storage 2024-29 CAGR 13.9%（最快區塊，AI 拉動，2024 $291B→2025E $407B、+39.9%）；Mobile Phones CAGR 5.2%（中性）；Military/Aerospace CAGR 6.0%（LEO 低軌衛星帶動）。
• 全球 bare board PCB 市場 114 年規模攀升至 228 億美元（YoY +15.2%，Prismark 第三季報告，2025 年報 p.69）。
• 結構性 vs 景氣循環：高層數 ABF 升級由 AI 算力需求（技術升級）驅動，屬結構性需求；BT/低階 ABF 與消費性電子則仍帶景氣循環色彩。前者的持續性與可預測性遠優於後者。

規格升級的物理邏輯與產業主軸

• 「未來三到五年仍為先進封裝的天下，先進封裝將主導半導體產業發展」（2026-03-10 法說會 [IR 00:28:30]，L1）。
• 主流結構為台積電 CoWoS（含 CoWoS-R/L）、InFO on substrate，ABF 載板為其下方高層數載板（2026-03-10 法說會，L1）。AI GPU 因運算單元與 I/O 暴增，載板層數隨之增加（物理必然性：高頻佈線空間與電源/接地層需求），這是 ABF 升級的根源。
• 變數須留意：silicon interposer 會拿走 ABF 載板部分價值（如 Blackwell GPU 載板 16 層，若無 interposer 需 30 層）→ ABF 層數增加趨勢被「減緩但不會逆轉」（2026-03-10 法說會 [IR 00:49:32]，L1）。
• 其他結構（市場揣度的替代路徑）短期影響有限：EMIB 僅少數客戶採用、Ibiden 一家足夠供應；COAP 成本高於 CoWoS、客戶不願採用；玻璃載板/玻璃核心因失去 Intel 推動、短期不會商品化（2026-03-10 法說會 [IR 00:28:59/00:32:49/00:33:51]，L1）。
• CPO（光學共構封裝）：2.5D CPU 今年底/明年出，但對載板貢獻不大（用量個位數/機櫃），要到 2028 年光纖直接接到晶片旁才有大結構改變（2026-03-10 法說會、2025-08-19 法說會，L1）。

關鍵材料與法規

• 先進材料結構性短缺：T-Glass 缺料嚴重（2025 年報 p.76 列為不利因素），詳見風險評估。
• 地緣政治：114 年平均 15% 美國進口關稅、半導體「站邊趨勢」；中國與非中國兩條供應鏈分化（2025 年報 p.76、2025-08-19 法說會，L1）。

⑧ 財務特點（谷底翻揚驅動/現金流/負債組成/應收/子公司）

谷底翻揚（非由虧轉盈）

景碩合併本期淨利從未虧損，但 112、113 年歸母淨利僅 4,751.6 萬/4,888.9 萬（EPS 0.11）為近五年谷底（B04 p.101）。114 年強勁回升：合併稅後淨利 27.17 億（YoY +104.15%，2025 年報 p.88）、歸母 EPS 3.5 元（2026-03-10 法說會 [IR 00:03:00]）。回升驅動力為：營收 YoY +28.87%（AI 拉動 ABF）＋營業費用基期正常化（YoY -25.46%，2025 年報 p.88）。

現金流（年度 vs 單季）

• 年度營業現金流（2025 年報 p.88）：114 年 80.93 億、113 年 77.05 億（穩定為正、且大於本期淨利，盈餘品質佳）。
• 投資活動現金流：114 年 -78.69 億、113 年 -91.07 億（持續大額投資擴產，2025 年報 p.88）。
• 自由現金流概念：營業現金流約 80.93 億 vs 投資現金流出 78.69 億（2025 年報 p.88），自由現金流接近打平——成長期企業將現金流大量再投入擴產，須確認此擴產有訂單能見度支撐（ABF 稼動率往滿載走，2026-03-10 法說會 [IR 00:15:55]，L1）。
• 單季營業現金流（FinMind，億元）：2025Q1 19.16、2025Q2 14.22、2025Q3 10.96、2025Q4 36.59、2026Q1 14.49（波動大、2025Q4 特高）。

負債組成與現金增資（關鍵變化）

• 114 年度現金增資（B04 公開說明書 + 2026Q1 季報）：發行新股 70,000 仟股、每股 145 元、募資 101.5 億元（B04 封面、p.72）。
• 用途：全數償還銀行借款 101.5 億元（B04 p.72-93）——非擴產，承銷商揭露 115 年可節省利息約 1.22 億、往後每年約 1.83 億（B04 p.72）。
• 2026Q1 季報效果（季報 p.6、p.8）：股本 45.68 億→52.69 億（+7 億）；資本公積 73.75 億→172.54 億（+98.96 億，主要來自 2026Q1 現金增資溢價；此為資本公積科目增額、尚含員工認股權執行等其他變動，非全等於現增溢價金額）；長期借款 111.97 億→75.63 億、短期借款 30.53 億→12.79 億（季報 p.6）。
• 負債比大降：FinMind 軌跡 2025-12 48.3%→2026-03 38.5%；季報 p.6 負債占比由 48%（113 底）降至 38%（2026Q1）；權益乘數由 2.44 降至 1.94（季報 p.6/p.8）。先去槓桿、再以三年 235 億計畫擴產，財務體質改善。
• 借款組成（B04 p.93）：多為營運週轉金（利率 1.6～2.06%），含「歡迎台商回台投資專案貸款」（用於幼獅廠 ABF 擴產，約 49.65 億）。

應收與存貨

• 應收款項週轉率（B04 p.103）：113 年 6.31 次、平均收現 58 天；114Q3 6.11 次、收現 60 天。
• 存貨週轉率（B04 p.103）：113 年 6.01 次、平均銷貨 61 天；114Q3 6.53 次、56 天（健康）。
• 2026Q1 季報（p.5）：現金及約當現金 116.35 億、應收帳款淨額 68.34 億、存貨 53.58 億（隨營收成長同步增加，FinMind：應收 2025-03 55.0 億→2026-03 68.3 億、存貨 37.6 億→53.6 億）。

業外與子公司

• 114 年合併營業外收支 4.17 億（2025 年報 p.88），組成：利息收入 3.86 億、利息費用 3.91 億、兌換損益淨額 0.38 億（2025 年報 p.89）；母公司轉投資利益 5.17 億（採權益法、主為晶碩等子公司，2025 年報 p.89）。
• 2026Q1 業外（季報 p.7）：利息收入 0.83 億、其他收入 0.76 億、財務成本 -0.96 億，合計營業外 0.74 億。
• 主要子公司（B04 p.68-70，114/09/30）：晶碩光學（PEGAVISION，綜合持股 47.43%、114 投資損益 +5.41 億，光學部門載體、2025 毛利率約 52%）、蘇州統碩（100%，中國 BT 載板廠，2024 曾擬出售後於 2025-06 前終止）、百碩電腦蘇州（91.70%）、KINSUS CORP. USA（100%，載板設計/研發前哨）、景碩投資（100%，+5.15 億）。ABF 高層數板全在台灣三廠，中國僅 BT 載板。
• 實效稅率：114 年 11.98%（369,877/3,087,205，含遞延所得稅與投資抵減，2025 年報 p.88 推算），低於 IR 所述法定 20%（2026-03-10 法說會 [IR 00:15:28]，L1：報告抓 20%、模型可抓 19%）。

⑨ 五大商業邏輯（質化綜整）

邏輯一・經營團隊： 資本配置呈現「先去槓桿、再積極擴產」的清晰路徑——2026 完成現增 101.5 億全數還債（B04 p.72），負債比由 48% 降至 38%（季報 p.6），同時宣告三年 235 億 ABF 擴產、2026 CapEx 80 億（其中 60 億投 ABF，2026-03-10 法說會 [IR 00:12:47]，L1）。管理層指引兌現度尚可：2025 EPS 3.5、毛利率約 21.1%、股利 1.5176 元均落於歷次法說會所述區間（2026-03-10 法說會 [IR 00:03:00/00:03:29]，L1），且逆風時坦承產品組合偏中階「不是很健康」並提對策（2025-06-12 法說會，L1），屬據實揭露型管理層。須留意 2026 毛利率/EPS 僅給定性指引、未給具體數字。

邏輯二・產業趨勢： 賽道最強的一段——AI/HPC 帶動的高層數 ABF（FC-BGA）屬結構性升級需求，FC BGA 2025-30 CAGR 15.2%、占比由 52.3% 升至 63.2%（Prismark，2025 年報 p.71，L5），Server/Data Storage 終端 CAGR 13.9%（2025 年報 p.70）。景碩卡在 AI 封裝供應鏈的關鍵載體環節，且高層數 ABF 全球越趨集中於三家（2025 年報 p.75）。但須區分：ABF 是結構性成長、BT 與低階載板仍帶景氣循環，整體營收因此呈混合性質。

邏輯三・商業模式： 載板 82.11%＋光學 17.89% 雙引擎（2025 年報 p.68），ASP 靠漲價（每季約 5.5%，2026-03-10 法說會 [IR 00:18:58]，L1）與產品組合升級驅動。毛利率 21.13%（114，2025 年報 p.88）受台幣升值與高固定成本（折舊重）影響，是高度依賴稼動率的資本密集模式——稼動率往滿載走時營運槓桿明顯。定價權分層（記憶體客戶能漲、手機客戶不能漲，2026-03-10 法說會 [IR 00:20:25]，L1），且受 T-Glass 等上游材料成本剛性限制。

邏輯四・競爭優勢： 護城河來自逾 20 年認證壁壘（轉換成本）＋ABF/BT 一站式全製程量產能力（2025 年報 p.75-76），躋身高層數 ABF 全球前三集中圈（2025 年報 p.75）。但全球排名約第六/七（2025-08-19 法說會，L1）、且自承產品組合偏中階、18 層以上高階做得少（2025-06-12 法說會，L1）——競爭優勢在「中階規模化量產」而非最高階規格，護城河深度中等而非頂尖。

邏輯五・成長動能： 營收動能強——114 年 YoY +28.87%（2025 年報 p.88），2025Q4 +34.4%、2026Q1 +28.8%（FinMind），月營收 2026/05 達 42.0 億（YoY +33.0%，FinMind），呈量價齊揚（新產能放量＋漲價＋組合升級）。產能爬坡明確（ABF 稼動率 2025 底 85%→2026 底 90～95%，2026-03-10 法說會 [IR 00:15:55]，L1），第二成長軸（記憶體 DDR5/AI）2026 下半年至 2027 兌現（2026-03-10 法說會 [IR 00:09:47]，L1）。動能品質須留意：歸母 EPS 受非控制權益稀釋（B04 p.101）、且歷史 EPS 大起大落（111 年 15.47→112 年 0.11，B04 p.101），長投前提（穩定的雙位數 YoY）尚待證明。

綜合判讀（純文字）： 景碩的產業趨勢（賽道）與成長動能（量價齊揚）是最強的兩環，經營團隊資本配置紀律清晰；商業模式與競爭優勢則成形但有明顯缺陷（毛利率受匯率/材料剛性擾動、產品組合偏中階、全球排名居中、歸母 EPS 受少數股權稀釋）。整體屬「賽道對、動能強、但本質仍帶景氣循環且護城河中等」的標的——值得納入觀察池並持續追蹤其能否由循環期谷底翻揚走向成長中期，而非已完成全面驗證的成長龍頭。

⑩ 風險評估

1. 景氣循環本質（永久性結構特徵，非暫時逆風）： IC 載板為典型景氣循環產業，景碩合併 EPS 曾從 111 年 15.47 元墜至 112、113 年 0.11 元（B04 p.101）。即便有 AI 結構性需求，BT 與低階 ABF 仍隨景氣波動，須避免在景氣高點將當前高成長線性外推。失效情境：AI 資本支出降溫或記憶體景氣反轉，導致稼動率與 ASP 同步下滑。

2. 關鍵材料缺料與成本剛性（暫時性但可能持續至 2027）： T-Glass 缺料嚴重，全球最大供應商市佔 99%，新供應商良率仍爬坡，缺口預期「2026 年甚至 2027 年上半年難補足」（2026-03-10 法說會 [IR 00:25:57]，L1）。原物料漲價壓力（MGC 自 4/1 全面漲價 30%、Resonac/Panasonic 跟進、銅/油/金價上漲，2026-03-10 法說會 [IR 00:18:58/00:23:28]，L1）；BT 載板大量用黃金、金價長線走升致成本壓力持續（2026-03-10 法說會 [IR 00:19:25]，L1）。雖能向客戶轉嫁（每季約 5.5%），但材料供應集中形成成本剛性風險。

3. 客戶集中度上升： 客戶 A 占比由 113 年 10.72% 升至 114 年 19.51%（2025 年報 p.78），前三大合計 33.95%。單一客戶議價/訂單波動風險上升，年報未具名故無法評估其終端穩定性。

4. 匯率風險： 營收約 70～80% 美元計價、成本約 50% 美元計價，匯率曝險約 30%（2025-06-12 法說會 [IR 00:01:34]，L1）。2025Q2/Q3 毛利率大幅下滑即主因台幣升值（FinMind：2025Q3 毛利率探底 19.0%）；管理層稱 2026 匯率穩定於 31.5、負面因素已消除（2026-03-10 法說會 [IR 00:01:34]，L1），但匯率為不可控外部變數、季度間波動仍可能再現。

5. 歸母 EPS 稀釋： 景碩持晶碩光學僅 47.43%（B04 p.68-70），合併淨利相當部分歸非控制權益（112-113 年歸母 EPS 僅 0.11，本期淨利卻有 11.7/13.3 億，B04 p.101）。分析 EPS 時須以歸母口徑為準、勿被合併營收規模誤導。

6. 競爭與供需： 低層數 ABF 及 BT 載板 2026 仍有供過於求壓力（2025-08-19 法說會，L1）；廠商具快速擴產能力、Intel 供應商（Ibiden/欣興）轉做 Non-Intel 客戶釋出產能（2025-08-19 法說會，L1）。中國業者（聲南電路獲政府支持）可能在中低階發動價格戰（2025 年報 p.76）。

7. 地緣政治： 114 年平均 15% 美國進口關稅（2025 年報 p.76）、供應鏈中國與非中國兩條分化（2025-08-19 法說會，L1），美國銷售占比 24.74%（2025 年報 p.75）暴露於關稅與站邊風險。

8. 一次性處分/事件干擾： 蘇州統碩股權出售案已於 2025-06 前終止（2025-06-12 法說會，L1）；114 年獲利改善有相當部分來自費用基期正常化（2025 年報 p.88），須區分常續獲利與一次性效果。環保/勞資裁罰金額小、無重大訴訟（2025 年報 p.79-83、p.91）。

多頭與風險並陳： 多頭論點在於 AI/HPC 高層數 ABF 結構性升級（CAGR 15.2%）＋產能滿載爬坡＋去槓桿後體質改善的量價齊揚；必看風險在於景氣循環本質導致 EPS 大起大落、關鍵材料成本剛性、客戶集中度上升與歸母 EPS 稀釋。投資論述成立的關鍵，在於 AI 結構性需求能否壓過 BT/低階載板的景氣循環波動，使景碩走出歷史性的 EPS 暴漲暴跌格局。

⑪ 撈取缺口

1. 具名客戶與精確家數：年報僅以「客戶 A/B/C」代稱，未揭露具名（客戶 A 114 年占 19.51%，2025 年報 p.78 揭露限制），故不寫具名終端。
2. 2026 年 EPS/毛利率具體指引：IR 僅口頭「2026 營收優於 2025、毛利率優於 2025」（2026-03-10 法說會），未給具體數字，屬定性指引、非量化。
3. 114 全年 ABF/BT 精確占比：法說口徑在 40～46% 區間（單季 vs 全年口徑有別），年報僅給「載板部門 82.11%、光學 17.89%」未細拆 ABF/BT（已用 L1 法說補、標明口徑）。
4. 產能利用率 114 全年數據：B04 僅給 112/113 年度（載板 60.12%/67.40%），114 全年利用率公開說明書未揭露；ABF 85%/BT 75% 來自 L1 法說會（時點性）。
5. 券商研究報告：本次未取得個股券商研究報告（依 SKILL 規範不影響完整分析、亦不照搬券商數字）。
6. B011 公司債公開說明書（202512）：已下載未細讀（B04 現增說明書已含完整 5 年財務，足以支撐分析）。
7. 2026-06 法說會簡報 PDF：已下載未逐頁讀（與 2026-03-10 逐字稿時點接近、口徑應一致）。

數據時間點：財務數據截至 2026Q1（季報，2026-03-31）；最新法說會 2026-03-10；月營收至 2026/05（FinMind）。後續須更新 2026Q2 季報與下一場法說會以驗證 AI 需求延續與毛利率改善兌現度。