EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
禾伸堂 · 自製高階 MLCC ＋ 多線代理通路雙引擎 · 切入 AI 伺服器電源 3026.TW
被動元件／MLCC · 自製被動約42%／通路代理約58% · 材料配方＋電源龍頭認證壁壘 · 循環期
6.58
2025 EPS（元）· 截至 2026-06
2026Q1 單季 EPS 2.86（近 12 季最高）｜2023 谷底 5.13
以自製高階利基型 MLCC為核心毛利引擎、搭配多線代理通路的雙軌被動元件廠——自製被動元件約 42%（高容/高壓 MLCC 為主、約 8–9 成自製）、通路/代理約 58%（主動元件＋系統模組＋其他）。量化循環期——營收 2021 高峰 166 億 → 連三年下行 → 2025 回升 134 億。核心張力＝本業實質改善（獲利由業外一次性轉本業常續）＋自製高階毛利槓桿＋NP0 諧振電容切入 AI 伺服器電源 vs MLCC 景氣循環本質＋AI 電源 MLCC 僅定性樂觀、無量化指引＋海外營收高度集中中國（約 63%）。成敗看三件事：AI 電源 MLCC 能否從「定性」走到「量化放量」、毛利率能否守在 20% 以上、景氣是否續行回升。
24.2%
2026Q1 毛利率
近 12 季最高（谷底 13.2%）
134.27
2025 營收(億)
YoY +5.0%
+73.70%
2025 營業淨利 YoY
本業撐起獲利（非業外）
無量化
AI 電源 MLCC 指引
僅定性「明年樂觀」
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
AI 伺服器電源高階 MLCC
GROWTH · NP0 高壓諧振
通過電源龍頭認證
- 單機功耗 1KW → 18KW 以上、LLC 諧振線路需高穩定組件
- NP0 諧振電容規格已超越日韓廠商
- 管理層「明年 MLCC 樂觀」、惟未給金額/占比/客戶
自製高階 MLCC 毛利槓桿
MOAT · 製造引擎
毛利率谷 13.2% → 24.2%
- 被動元件約 8–9 成自製（唯一自製＝核心毛利）
- 材料配方 know-how＋自主研發粉末材料
- 客戶高度分散、兩年度無單一占銷貨 10% 以上
景氣循環 vs 結構轉型
RISK · 循環本質
本業已實質改善
- 2025 獲利由業外一次性轉本業常續（營業淨利 +73.70%）
- 2026Q1 EPS 2.86 為近 12 季最高
- MLCC 仍受景氣支配（營收 2021 166 億→2023 132 億）
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 166.02 | 132.40 | 127.86 | 134.27 |
| 毛利率 | 22.1% | 17.31% | 16.34% | 18.77% |
| 營益率 | 12.1% | — | 4.85% | 8.03% |
| EPS(元) | 12.36 | 5.13 | 5.87 | 6.58 |
2021 高峰 → 連三年下行 → 2025 回升的典型 MLCC 景氣循環；2025 稅前淨利 +7.96% 全靠本業營業淨利 +73.70% 撐起、非業外。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 34.02 | 19.5% | 1.68 |
| 2025Q2 | 32.72 | 19.8% | 1.39 |
| 2025Q3 | 34.33 | 18.2% | 1.68 |
| 2025Q4 | 33.20 | 17.6% | 1.83 |
| 2026Q1 | 36.18 | 24.2% | 2.86 |
2026Q1 毛利率 24.2%、營益率 13.4%、EPS 2.86 三者皆為近 12 季最高，與管理層「明年 MLCC 樂觀」互相印證。
KEY WATCH 關鍵觀察點
2026Q2 起毛利率能否守在 20% 以上（高階產品放量續航）
AI 伺服器電源 MLCC 是否出現量化營收占比/客戶揭露
應收帳款上升（32.0→39.4 億）是否伴隨呆帳或週轉惡化
下一次管理層對 2026 全年 MLCC 銷售的更新口徑
催化劑 CATALYSTS
- NP0 高壓諧振電容切入 AI 伺服器電源放量（待驗證）
- 自製高階 MLCC 占比提升、毛利率彈性放大（進行中）
- 2026E 研發加碼至 3.11 億、對準 AI 電源/數據中心（醞釀中）
- 獲利品質由業外一次性轉向本業常續（已兌現）
- 台灣被動元件大盤 2026 產值 2,767 億、年增 8.1%（結構性）
主要風險 KEY RISKS
- MLCC 景氣循環本質：需求大起大落（營收 2021 166 億→2023 132 億）
- AI 電源 MLCC 僅定性樂觀、無金額/占比/客戶量化指引
- 海外營收高度集中中國（約 63%），匯兌與地緣敏感
- 上游陶瓷粉末/稀土仰賴進口、價格與供應剛性
- 應收帳款上升（32.0→39.4 億）、庫存與收款為關鍵查核事項
- 規模/市佔未量化：相對日韓村田/TDK/三星電機與國巨屬利基差異化玩家