本頁不取代 [[最新分析]]，只挑 3 個勝負手回一手深掘。求準與深，不求全面鋪陳。
這件事寫在致股東報告書的第一頁，而且是公司自己算好寫上去的。
2025 年報 p.1 原文：
「114 年度台灣營收總銷售值為 59,144,461 仟元，與 113 年同期比較增加 20,783,685 仟元，成長 54.18%。銷售量為 16,642,752 平方呎，與 113 年同期比較，增加 1,026,325 平方呎，成長 6.57%。」
把兩個數字相除，就得到這家公司的全部故事：
| 113 年度 | 114 年度 | 變動 | |
|---|---|---|---|
| 台灣銷售值（仟元） | 38,360,776 | 59,144,461 | +54.18% |
| 台灣銷售量（平方呎） | 15,616,427 | 16,642,752 | +6.57% |
| ASP（元／平方呎） | 2,456.43 | 3,553.90 | +44.67% |
營收增額 20,783,685 仟元的量價拆解 - 量：1,026,325 平方呎 × 舊 ASP 2,456.43 ＝ 2,521,103 仟元（12.13%） - 價：ΔASP 1,097.47 元 × 新量 16,642,752 平方呎 ＝ 18,262,582 仟元（87.87%） - 合計 20,783,685 ＝ 59,144,461 − 38,360,776 ✅
★★★ 近九成的營收增量來自單價。
2025 年報 p.101「預期銷售數量（合併）」：
| 114 年度 | 115 年度 | |
|---|---|---|
| SQFT | 18,293,839 | 19,000,000 |
+3.86%。 而 2026 上半年營收已經 +68.21%（26Q2 季報 p.5）。
這個 3.86% 不是保守，是物理限制。 2025 年報 p.88：「目前大陸總月產能達 170 萬平方呎，佔集團總月產能 200 萬平方呎之七成以上」；p.80 載新廠「預計產能建置完成後，每月可增加多層印刷電路板最大產能 123,431 平方英呎」——相對 200 萬平方呎的基數約 6.17%。 公司預期的 3.86% 與這個增量是同一個量級。
2025/11 公開說明書 PDF p.608 原文：
「……本公司 113 年起隨 AI 需求大幅提升，AI 伺服器產品比重隨之增加，由於受到部分高階產品規格壓合次數增加，使 113 年度實際生產及銷售之全年平方英尺量相比 112 年度減少，因而無法以增額產量及銷量作為實際效益之計算基礎。」
高階板的壓合次數增加，同一份產能能算出來的平方英尺就變少。 →「量」不成長，不必然是需求不夠；也可能是「同樣的機台，做更貴的板子」。而 ASP 會漲 44.67%，有一部分正是因為分母被壓下去了。
⚠️ 這段話的事實部分與同一本公說的另一張表互斥，必須一起讀：公說 PDF p.47 的法定揭露（合併口徑）顯示 113 年度產量 +6.00%、銷售量 +4.87%（且銷售值 foot 與該年合併營收完全相符 ✅）。 本頁只採用 p.608 的「機制」，不採用它的「量減少」這個事實主張。
2025 年報 p.80「中壢五廠預計效益」（單位：平方英呎／新台幣千元）： | 年度 | 生產量＝銷售量 | 營業收入 | 營業毛利 | 營業利益 | |---|---|---|---|---| | 118 年度（爬坡） | 740,586 | 6,006,893 | 901,034 | 540,620 | | 119–123 年度（滿載） | 1,481,172 | 12,013,786 | 2,162,481 | 1,441,654 |
本頁依該表逐格重算： - 滿載毛利率 18.00%、營益率 12.00%（118 年度為 15.00%／9.00%） - 隱含 ASP ＝ 12,013,786 ÷ 1,481,172 ＝ 8,111 元／平方英呎，是 114 年度台灣實際 ASP 3,553.90 的 2.28 倍 - 滿載量 1,481,172 ＝ 月產能 123,431 × 12 ✅ 完全自洽
★★★ 公司預期新廠的單價是現在的 2.28 倍，而毛利率只有 18.00%——低於台灣個體 114 年度的 20.07%（2025 年報 p.1「損益概況(台灣)」重算），更遠低於合併口徑的 32.80%。 層數越高，售價越高，材料成本也越高。ASP 上漲不等於獲利率上漲，這是公司自己編的預算。
2025 年報 p.1：
「114 年伺服器及網際網路用板隨著國際 CSP 廠不斷擴建基礎建設而供不應求，客戶也不斷的要求增加產量；由於印刷電路板製造是一重資產的產業，擴建須要較多資金及時間的投入，金像今年將陸續有新的產量出來，以滿足客戶階段性的部分需求。」
「階段性的部分需求」這六個字，是整份年報最重要的六個字。 它同時說明兩件相反的事：
泰國一期已於 114 下半年量產、二期預計 116Q4、中壢五廠興建中（2025 年報 p.3）。它解決得越成功，這句話就越不成立。
2026-08-19 法說會簡報 p.6（圖片頁、轉圖判讀）：
| 應用 | 2020 | 2022 | 2024 | 2025 | 2026 Q2 |
|---|---|---|---|---|---|
| Server | 51% | 60% | 68% | 74% | 78% |
| Networking | 21% | 20% | 15% | 15% | 15% |
| NB | 20% | 13% | 10% | 8% | 5% |
| Others | 8% | 7% | 7% | 3% | 2% |
六年之間，伺服器板從一半變成將近八成。 製程分層也對得上（2026-08-19 法說會簡報 p.9）：56L 對應 Adv. Server & Networking、30L 對應 Server／Telecom／Power、10L 對應 NB／Smart Phone。產品往上爬一層，ASP 就換一個級距。
★ 追蹤這件事只需要一個數字：2026 年報（116 年 3 月刊印）的同一段話，會告訴你 115 年度的營收成長有多少來自量、多少來自價。這比任何外部預估都直接，而且是公司自己算好的。
2025 年報 p.92「最近二年度主要進銷貨客戶名單」（全表照錄）：
| 客戶 | 113 年度 | 占比 | 114 年度 | 占比 | 金額變動 |
|---|---|---|---|---|---|
| D 公司 | 未達 10% 門檻、未列示 | — | 19,188,836 | 31.98% | 新進榜即第一 |
| A 公司 | 7,063,510 | 18.13% | 6,699,693 | 11.17% | −5.15% |
| B 公司 | 6,742,084 | 17.31% | 6,516,597 | 10.86% | −3.34% |
| C 公司 | 4,528,298 | 11.63% | 4,880,610 | 8.13% | +7.78% |
| 其他 | 20,617,998 | 52.93% | 22,718,022 | 37.86% | +10.19% |
| 銷貨淨額 | 38,951,890 | 100% | 60,003,758 | 100% | +54.05% |
★★★ 三個必須一起看的事實：
原表的一個細節值得記下來：114 年度把「C 公司 8.13%」也列出來了——低於 10% 的揭露門檻仍列示；113 年度該列則是空白的。這代表公司在 114 年度主動多揭露了一格。
2025 年報 p.103 原文：
「截至 114 年及 113 年 12 月 31 日止，前十大客戶之應收帳款餘額占本公司應收帳款餘額之百分比分別為 85% 及 80%。」
配合 26Q2 季報 p.4 一起看：
| 項目 | 114.6.30 | 115.6.30 | YoY |
|---|---|---|---|
| 應收帳款（仟元） | 17,723,460 | 33,945,614 | +91.53% |
| 占資產總計 | 34% | 35% | |
| 應收週轉天數（概算） | 123.8 天 | 140.9 天 | +17.1 天 |
（週轉天數為本頁依期末餘額與當期營收概算、181 天計，非公司揭露數字）
★★ 應收帳款成長 +91.53%，快過營收成長 +68.21%；週轉天數多了 17 天。 而這 33,945,614 仟元裡，有 85% 集中在前十大客戶身上，其中一家占銷貨 31.98%。 客戶集中度與應收信用風險不是兩個風險，是同一個風險的兩種寫法。
★ 對照組：存貨端完全沒有警訊。 存貨週轉天數由 90.9 天縮短至 87.7 天；H1 存貨跌價及呆滯損失僅 39,139 仟元，是 114H1 之 250,716 的 15.6%（26Q2 季報 p.7）。問題只出在應收，不在存貨。
⚠️ 一手沒有說 D 公司是誰，本頁不作任何臆測。 可據以推論的只有：依產品應用別 Server 占 2026Q2 的 78%，且 2025 年報 p.1 自述需求來自「各大 CSP 廠」。
2025 年報 p.101「未來一年現金流動性分析（合併）」（原註：「上列資料係未經會計師核閱之財務預算」）：
| 項目 | 公司自編（115 年度全年） |
|---|---|
| 期初現金餘額 | 18,114,483 |
| 預計全年來自營業活動淨現金流量 | 5,155,846 |
| 預計全年現金流出量 | 13,923,962 |
| 融資計畫 | 4,952,759 |
而 26Q2 季報 p.7：2026 上半年實際營業活動淨現金流入 9,003,395 仟元。
★★★ 上半年就是全年預算的 1.75 倍。
而且這個現金流是在營運資金大失血的情況下做出來的（26Q2 季報 p.7）：應收增加 (6,699,013) ＋ 存貨增加 (4,082,215) ＝ (10,781,228)，被應付帳款 +7,647,635 ＋ 其他應付款 +1,014,002 ＋ 其他流動負債 +945,724 ＝ +9,607,361 幾乎抵銷。
現金轉換率 9,003,395 ÷ 稅前淨利 11,387,103 ＝ 79.07%；扣掉資本支出 3,832,835 後，自由現金流仍有 +5,170,560 仟元。
同一本 2025 年報 p.2 也載明：「(四) 114 年度預算執行情形：未編財測」。 2026-08-19 法說會簡報全份無展望頁、無財測（p.10 為 Q&A、p.11 結尾）。這是一家不對外給數字的公司——而它自己內部編的數字，也編得比實際低很多。
2025/11 公開說明書 p.605–608（附錄十一）原文照錄：
「金像泰國建廠前期相關費用支出遠超過公司預期，主係因環境及語言差異影響，原公司預計僅需派遣少量台灣及中國人員駐點，並聘請當地員工，預計人數約在 20 名左右，惟實際設立子公司並開始進行建廠作業後，發現語言不通影響各項作業推進，故改為派遣多位台灣及中國員工進行駐點及短期出差等，且由於建廠進度提前，泰國金像目前已進行試產作業，當地駐點及聘請員工實際人數已達約 1,280 名，致使費用支出大幅提升，另尚因美金利率調升等因素，使借款利息高出原預期。」
預計約 20 名，實際約 1,280 名——64 倍。
財務結果（單位：泰銖千元，2025/11 公開說明書 p.605–608）
| 期間 | 預計數 | 實際數 | 達成率 |
|---|---|---|---|
| 113 年度稅後淨利 | (13,865) | (92,561) | (667.59%) |
| 114 年前二季稅後淨利 | (78,655) | (311,322) | (395.81%) |
建廠預算也上修了 124%（單位：泰銖千元，同出處）
| 一期計畫項目 | 前次送件預計數 | 調整後 | 變動 |
|---|---|---|---|
| 購置用地 | 392,000 | 395,814 | +0.97% |
| 新建廠房 | 1,300,000 | 2,146,242 | +65.10% |
| 機電工程 | 624,000 | 3,236,794 | +418.72% |
| 機器設備 | 1,166,770 | 2,008,163 | +72.09% |
| 一期小計 | 3,482,770 | 7,804,887 | +124.06% |
| 二期（114/03/11 董事會通過） | 規劃中 | 4,000,000 | — |
| 合計 | — | 11,787,012 | — |
上修的理由是好的（同出處原文）：「擬調整金像泰國生產之產品由原本規劃與蘇州廠相似之應用端（中低階 Server 及網通板）調整為高階產品應用端（伺服器及 AI 等），並調整廠房及廠務工程規劃，以加速後續二期計畫進度。」
而同一份文件對未來的預測是這樣的（單位：泰銖千元）：
| 項目 | 114 年度 | 115 年度 | 116 年度 |
|---|---|---|---|
| 營業收入 | 928,945 | 8,100,000 | 13,800,000 |
| 稅後淨利 | (273,275) | +115,484 | +562,484 |
營收要跳 8.72 倍，同時由虧轉盈。
26Q2 季報 p.58 附表七：Gold Circuit Electronics (Thailand) Co., Ltd. 115 年 1–6 月本期損益 ＝ +155,406 新臺幣仟元（母公司依 66.920% 認列 104,802、Goldex 依 33.080% 認列 50,604）。
| 期間 | 泰國金像本期損益 | 出處 |
|---|---|---|
| 114 年度（全年） | (432,992) 新臺幣仟元 | 2025 年報 p.109 |
| 115 年度（全年、公司自編預計） | +115,484 泰銖千元 | 2025/11 公開說明書 |
| 115 年 1–6 月（實績） | +155,406 新臺幣仟元 | 26Q2 季報 p.58 |
→ 前期執行失準是真的，已經開始賺錢也是真的。兩件事都要寫進去。 （幣別不同、本頁不作換算，但方向與量級都指向提前且超額達成。持股亦已由 59.18%／40.82% 變為 66.920%／33.080%，原始投資自 1,954,470 增至 2,750,495 仟元。）
⚠️ 幣別警示，不可混用：上表為泰銖千元；2025 年報 p.109 關係企業營運概況表的泰國金像則是新臺幣仟元（114 年度營收 1,691,229、營業損失 (491,329)、稅後 (432,992)、負債 6,999,263 為淨值 2,924,324 的 2.39 倍）。兩者幣別不同，本頁並陳、不作換算比較。
| 公司自己說的 | 已經發生的 | |
|---|---|---|
| 營業現金流（熟悉的事） | 115 年度全年預算 5,155,846 仟元 | H1 已 9,003,395（1.75 倍） |
| 泰國廠（陌生的事） | 115 年度轉盈 +115,484 泰銖千元 | 113 年度達成率 (667.59%)、114 前二季 (395.81%) |
這不是說公司不誠實——恰恰相反，泰國廠的落差是它自己攤在公開說明書上的，寫得具體到有點難堪。 它說明的是另一件事：這家公司對「自己熟悉的事」（台灣與大陸的既有產能）估得極保守，對「自己不熟悉的事」（海外新廠）反而估得樂觀，而後者已經被實績打臉過兩次。
而泰國二期（116Q4 量產）與台灣中壢五廠都還在前面。
金像電的財務品質很乾淨——H1 稅前增額 6,225,048 仟元中本業貢獻 6,191,308（99.46%）、現金轉換率 79.07%、自由現金流為正、一年資產 +86.97% 而負債比反降至 56.5%、ROE 35.06%、市占 4.30%→5.10%→6.91% 三年連升排到第 4——但它的成長有 87.87% 來自單價，而單價的支撐條件是公司自己寫在 2025 年報 p.1 的四個字：「供不應求」。
⚠️ 而且這幾件事都要一起記著：114 年度公司曾在 5~7 月與 9 月出現資金短缺、8 月底銀行借款達 47 億元（2025/11 公開說明書 p.79）；中壢五廠興建進度只有 0.6%、設備 0%、預計 118 年第二／三季完成（2025 年報 p.79）；AI 伺服器占比是「約四至五成、尚未達五成」（2026-08-28 逐字稿 (00:09:35)），不是簡報上的 78%（後者是整體伺服器板）。
要追蹤這一檔，追三個數字就夠：
| # | 追什麼 | 何時可驗證 | 出處 |
|---|---|---|---|
| 1 | 115 年度的台灣銷售量成長率（是否真的只有 3.86%） | 2026 年報（116/3 刊印） | 致股東報告書第一頁的量價揭露 |
| 2 | D 公司占比是否續升、A/B 是否續退 | 2026 年報 | 主要進銷貨客戶表 |
| 3 | 毛利率／營益率能否突破 2025Q3～2026Q1 的平台 | 2026Q3 季報 | 季報合併綜合損益表 |
★ 管理層唯一給過的量化前瞻是資本支出（2026-08-28 逐字稿 (00:09:01) 財務主管張景琦）：「目前已公告的資本支出約 190 億元，下半年會陸續增加」；(00:09:27)「明年資本支出預計持續增加」。但資本支出不等於擴產——公說 p.608 載 114~115 年度生產設備及廠務設施汰舊換新就有 1,184,935 仟元。
第 3 點現在就有訊號：2026Q2 的營收（242.79 億）、EPS（9.28 元）、淨利率（19.7%）都是近 12 季最高，但毛利率 34.7% 不是（最高為 2025Q3 的 35.6%）、營益率 26.4% 也不是（最高為 2026Q1 的 26.8%）。營收還在創新高，獲利率已經盤了三季。
⛔ 本頁不給買賣建議、不給目標價、不給評等。投資決策請自行為之。