EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
金像電子 · 台灣最大伺服器用板 PCB · AI 伺服器高速成長 2368.TW
PCB／印刷電路板 · 伺服器(含AI)占 80% · 最高 52 層板 · 成長中期
19.47
2025 EPS（元）· 截至 2026-06-12
2026Q1 EPS 6.87｜ROE 35.06%
台灣最大伺服器用板 PCB 廠、全球國際級伺服器業者皆主要客戶。量化成長中期——2025 營收 +54%、EPS 3.82→19.47（6 年逾 5 倍）、ROE 35.06%、毛利率階梯走高至 32.80%。核心驅動＝AI 伺服器與 400G/800G→1.6T 網通板的結構性規格升級帶來量價齊揚（伺服器占比 68%→80%）。三個勝負手：①AI 高階板量價齊揚能否延續、②客戶集中度（單一 31.98%）會不會反噬、③重資產擴產（中壢新廠＋泰國二期）爬坡與現金流。
19.47
2025 EPS（元）
26Q1 6.87
三個勝負手 DECISIVE PLAYS
AI 伺服器高階板
QTY × ASP 齊揚
量價齊揚
- 伺服器(含AI)占比 68%→80%
- AI 伺服器 ≥3 成
- 18 層以上高階板 2025 +72.8%、AI HDI CAGR 16.3%
規模＋去中化布局
CAPACITY MOAT
最高 52 層板
- 台灣最大伺服器用板 PCB 廠、外銷 60%+
- 陸廠(蘇州/常熟)＋泰國巴真廠(去中化)
- 中壢新廠、泰國二期 2026Q4 量產
客戶集中度 vs 擴產資金
KEY RISK
雙刃
- 單一客戶 31.98%、前十大應收 85%
- CapEx 2025 50–60 億／2026 60–70 億
- 第三次 CB 90 億、負債比 55.8%
損益軌跡 FY2023 → 2026Q1
| 項目 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 300.44 | 389.52 | 600.04 |
| 毛利率 | 25.71% | 29.26% | 32.80% |
| ROE | 22.65% | 29.44% | 35.06% |
| EPS(元) | 7.25 | 11.54 | 19.47 |
2023 為成長中小回檔（景氣＋庫存）；2024–2025 AI 伺服器爆發、毛利率階梯走高。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q2 | 138.53 | 29.6% | 3.48 |
| 2025Q3 | 176.80 | 35.6% | 6.49 |
| 2025Q4 | 164.08 | 33.7% | 5.86 |
| 2026Q1 | 193.13 | 34.8% | 6.87 |
營收 YoY 加速至 60–69%、2026/05 月營收 YoY +87.3%；2026Q1 EPS 6.87 創高。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI 伺服器板規格升級放量能否延續、單季 YoY 維持高檔
單一最大客戶（31.98%）訂單/議價是否反噬
中壢新廠／泰國二期（2026Q4）產能爬坡與良率
高成長下現金流（2025Q3 曾轉負）與匯率（26Q1 轉逆風）
催化劑 CATALYSTS
- AI 伺服器板量價齊揚、毛利率階梯走高（進行中）
- 1.6T 網通板樣品階段、400G/800G 已量產（醞釀中）
- 泰國二期 2026Q4 量產、中壢新廠擴產（醞釀中）
- 市佔 4.30%→6.91%（3 年 +2.6ppts）（已兌現）
- 月營收 2026/05 YoY +87.3%（進行中）
主要風險 KEY RISKS
- 客戶集中度：單一 31.98%、前十大應收 85%
- 全行業擴產潮（2026 台商 CapEx +63.7%）→削價競爭
- 重資產擴產：CapEx 50–70 億、CB 90 億、負債比 55.8%
- 匯率逆風：26Q1 兌換轉淨損、99% 銷售外幣計價
- 現金流落後獲利：2025Q3 營運現金流曾轉負