EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
國巨 YAGEO · 全球唯一電阻＋電容＋電感被動元件平台 · 標準品→AI／車用高階特殊品轉型 2327.TW
電子零組件 · 磁性27%／鉭電22％／MLCC19%／晶片電阻14%／感測器9% · 鉭電全球第一＋垂直整合壁壘 · 成長中期（帶週期屬性）
11.51
2025 EPS（元，面額2.5元口徑）· 截至 2026-06
2026Q1 EPS 3.90｜2025 ROE 14.13%｜毛利率 36.2%→26Q1 38.1%
全球唯一同時在電阻、電容、電感三大被動元件領域均居領先地位的供應商——鉭質電容全球第一（市占 46%+）、晶片電阻世界最大、MLCC 全球前三，產品線高度分散（最大磁性元件 27%）。量化成長中期——三率連續多季同步走升（毛利率 33%→38.1%、營益率 17%→25.2%），最大驅動力＝標準品轉型為 AI／車用高階特殊品平台（AI 占營收 4%→14~15%、80% 營收來自高階品）。核心張力＝AI／高階品量價齊揚＋稼動率拉升的營運槓桿 vs 被動元件在 AI 鏈僅占成本約 0.7%（沾光不主導）＋週期屬性＋匯率拖累業外。成敗看三件事：AI／高階品 mix 升級能否續推三率、被動元件週期是否反轉、匯率與原料成本對獲利品質的侵蝕。
面額 2.5 元提醒：2025 內 1 股拆 4 股、股數擴大至 20.7 億股，2025Q3 起單季 EPS 與前期不可直接比，趨勢以三率與營收為準。
1,329.30
2025 營收(億)
YoY +9.26%
38.1%
2026Q1 毛利率
2024Q4 為 33.2%
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
AI／高階特殊品轉型兌現
GROWTH · MIX
三率連續多季走升
- 毛利率 33%→38.1%、營益率 17%→25.2%，營業淨利增 27.43% 遠快於營收增 9.26%
- AI 占營收 4%→14~15%（鉭電內 >30%）、80% 營收來自高階品
- 新動能：NVIDIA Rubin 鉭電採用、2028 嵌入式奈米磁芯電感；月營收 2026/05 達 150.58 億創高
寡占護城河＋垂直整合
MOAT
全鏈整合「尚未見新進者」
- 鉭質電容全球第一（46%+）、晶片電阻世界最大、MLCC 全球前三
- AI 規格鉭電／鈮電／高階 network CCD 供應商全球不超過 3~4 家
- AI 用抗硫電阻市占 >65%、AI 用金屬電流感測器 >60%；客戶逾 20 萬家、無單一客戶 >10%
沾光不主導＋週期＋匯率
RISK
被動元件占AI成本約0.7%
- AI 是順風但價值占比低——量放大＋mix 升級、非主導價值分配
- 管理層親口被動元件仍具週期循環、前一輪去化花近兩年
- 2025 業外大減 62%（匯兌損失增加）、金／銀／鉭自 2025 起漲 10~20%
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2021 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 1,065.4 | 1,216.67 | 1,329.30 |
| 毛利率 | 40.4% | 34.4% | 36.2% |
| 營益率 | 27.3% | 19.2% | 22.4% |
| 淨利率 | 21.5% | — | 17.89% |
| EPS(元) | — | — | 11.51 |
2021 為被動元件大多頭高基期；2024 景氣低谷後復甦初期；2025 三率重返高檔軌道、營收創歷史新高。2025 EPS 11.51 為面額 2.5 元追溯口徑。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | 營益率 |
|---|
| 2025Q1 | 311.04 | 35.6% | 20.8% |
| 2025Q2 | 327.71 | 35.6% | 21.5% |
| 2025Q3 | 330.87 | 36.2% | 22.9% |
| 2025Q4 | 359.68 | 37.3% | 24.3% |
| 2026Q1 | 381.66 | 38.1% | 25.2% |
三率不受面額拆分影響、可連續比較：毛利率／營益率連續多季同步走升，營收 YoY 自 2025Q4 加速（+19.9%→+22.7%）。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI／高階品 mix 升級能否續推三率（毛利率／營益率是否續升）
被動元件景氣週期是否反轉（庫存天數、補庫存節奏）
匯率對業外的反覆衝擊（其他綜合損益、兌換損益）
金／銀／鉭原料漲幅 vs 調價速度（毛利擴張可持續性）
稼動率拉升（高階 80~82%→Q2 85%）兌現度
AI 占比 2026 起不再單獨揭露、動能追蹤透明度下降
催化劑 CATALYSTS
- AI／車用／工業自動化結構性需求（AI CapEx 至 2029 達 1 兆美元）（結構性）
- 鉭質電容針對 NVIDIA Rubin 採用、AI 伺服器採用持續正向（進行中）
- 2028 嵌入式奈米磁芯電感、最小尺寸 0075／01005 電阻（醞釀中）
- 稼動率拉升的營運槓桿（高階 80~82%→Q2 85%）（進行中）
- 2025/10 Shibaura TOB 完成、感測器液冷 ASP <1→>20 美元（已兌現／結構性）
主要風險 KEY RISKS
- 被動元件在 AI 鏈僅占成本約 0.7%——沾光不主導、非價值核心
- 產業週期性：管理層親口前一輪庫存去化花近兩年
- 匯率拖累：2025 業外大減 62%、其他綜合損益由 +86.31 億轉 (30.20) 億
- 原料成本剛性：金／銀／鉭自 2025 起漲 10~20%，內部效率無法完全抵銷
- AI 占比為口述估計、2026 起不再單獨計算，追蹤性下降
- 位階：價格過去一年已大幅反映 AI 轉型題材、估值容錯空間收斂