EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
金山電 · 台灣鋁質電解電容前二大 · AI 伺服器占比 22%→35% 帶動由弱轉強 8042.TW
鋁質電解電容 · 液態75.42%（廣州）／固態24.58%（泰國）· 外銷96.97% · 循環期
0.89
2025 EPS（元）· 截至 2026-06
2026Q1 EPS 2.17（含一次性拆遷補償）｜ROE 長期 2-4%
台灣鋁質電解電容前二大廠（液態次於立隆電 2475、固態次於鈺邦 6449，全球前四大日商控約 70% 產量）。長期是獲利品質薄弱、利息負擔重的被動元件循環股（5 年 ROE 僅 0.3-4.3%、純益率 2-4%）。核心張力＝AI／雲端伺服器占比 2024 約 22%→2026Q1 約 35% 帶動毛利率 2025Q4 跳升 23.7% vs 2026Q1 EPS 2.17 元絕大部分來自一次性廠房拆遷補償（剔除後常態稅前僅約 5,697 萬元）＋管理層親口 2026 全年訂單恐低於 2025＋負債比約 55%／利息保障僅 2-3 倍。成敗看三件事：剔除一次性後常態獲利能否站穩、AI 占比能否續升把毛利率/ROE 墊高為結構性台階、消費衰退 vs AI 增量的拉鋸結果。
22%→35%
AI／伺服器占比
2024→2026Q1
2.17
2026Q1 EPS
含一次性、非run-rate
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
AI 伺服器結構性拉升
GROWTH
占比 22%→35%
- 機櫃功率 GB300 120KW→Vera Ruby 規劃達 600KW，顆數同步升
- AI 電源規格 800W→3.2KW/5.5KW→25KW PowerShift 送樣
- A 客戶占比由 17.51% 跳升至 24.68%、與 AI 綁定
2026Q1 獲利的一次性
QUALITY
EPS 2.17 失真
- 含廣州金日廠房拆遷補償 334,681 千元（稅前）
- 剔除後 2026Q1 常態稅前僅約 5,697 萬元
- 絕不可把 2.17 元當常態 run-rate；Q2 可能還有少量
獲利品質＋訂單逆風
RISK
全年訂單恐低於 2025
- 管理層親口 2026 全年訂單低於 2025、H2 恐減
- 家電／遊戲機衰退 vs AI 成長拉鋸
- ROE 長期 2-4%、負債比約 55%、利息保障 2-3 倍
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(千元) | 3,729,360 | 3,193,488 | 3,430,181 | 3,765,883 |
| 歸母淨利(千元) | 104,614 | 92,670 | 77,429 | 115,439 |
| EPS(元) | 0.81 | 0.72 | 0.60 | 0.89 |
| ROE | 2.75% | 2.29% | 1.94% | 2.80% |
5 年營收在 31.9～43.0 億間循環波動、非單向成長；ROE 長期僅 2-4%，獲利品質薄弱的循環股。
| 季別 | 營收(千元) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 836,247 | 20.0% | (0.07) |
| 2025Q2 | 913,112 | 17.3% | 0.02 |
| 2025Q3 | 1,016,478 | 18.9% | 0.30 |
| 2025Q4 | 1,000,046 | 23.7% | 0.65 |
| 2026Q1 | 1,111,201 | 22.0% | 2.17 |
2025 下半年本業轉強（毛利率跳升、營益率放大）；2026Q1 EPS 2.17 元絕大部分來自一次性拆遷補償、非本業放量。
KEY WATCH 關鍵觀察點
剔除拆遷補償後的 2026Q2 常態獲利能否站穩
AI／伺服器占比能否續升並把毛利率/ROE 墊高為結構性台階
2026 下半年家電／遊戲機訂單衰退幅度 vs AI 增量的拉鋸結果
A 客戶（占比 24.68%）AI 拉貨節奏是否放緩或轉單
25KW PowerShift 送樣驗證與泰國固液態產能放量進度
催化劑 CATALYSTS
- AI 伺服器機櫃功率升級（120KW→規劃達 600KW）拉升電容顆數（結構性）
- AI 電源規格升級 25KW PowerShift 送樣（醞釀中）
- 產品組合往 AI 高階固液態傾斜、毛利率改善（進行中）
- 泰國新廠服務 OOC／China Plus One 客戶（已投產）
- 第六次無擔保 CB 3.5 億元 100% 還銀行借款去槓桿（已啟動）
主要風險 KEY RISKS
- 2026Q1 EPS 2.17 元含一次性拆遷補償、常態稅前僅約 5,697 萬元
- 管理層親口 2026 全年訂單量將低於 2025、下半年恐減
- 獲利品質薄弱：ROE 長期 2-4%、純益率 2-4%
- 高槓桿：負債比約 55%、利息保障僅 2-3 倍、財務槓桿度高
- 客戶集中：A 客戶占比由 17.51% 跳升至 24.68%、與 AI 高度綁定
- 成本剛性／定價權弱：鋁箔佔成本 50-70%、高壓鋁箔依賴日本、產品差異性不大
- 匯率：外銷 96.97%、2026Q1 外幣兌換損失 (50,621) 千元