EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
愛普科技 · 全球少數客製化利基記憶體 Fabless · IoTRAM 缺貨遷移＋S-SiCap 切 AI 先進封裝 6531.TW
IC 設計 Fabless · IoTRAM 74%／S-SiCap 20%／VHM 6% · 客製化非 JEDEC 介面、10 年產品壽命轉換成本 · 成長中期
7.74
2025 EPS（元）· 本業 +32% 但被匯損拖累（帳面 (20%)）
2026Q1 單季 EPS 4.15（營收 21.0 億創高、YoY +115%）｜2025 全年毛利率 47%
全球少數專注客製化利基記憶體的 Fabless IC 設計公司。量化成長中期：營收帶循環（2021 峰 66 億 → 2022／2023 修正 42–51 億 → 2024 持平 41.9 億 → 2025 回升 56.7 億 +35% → 2026Q1 單季 21.0 億創高、YoY +115%），毛利率長期 40–53% 高檔、負債比僅 16%、現金及高流動金融資產佔總資產近七成五。核心張力＝IoTRAM 缺貨遷移撐起 74% 基本盤的結構性順風 ＋ S-SiCap 切入 AI 先進封裝、季營收一年放量約 8.7 倍 vs 匯率對帳面 EPS 的擾動（2025Q2 單季淨虧、無常規外匯避險）、晶圓進貨 99%+ 單一 PSMC 依賴、中國 78% 地區集中。成敗繫於三件事：IoTRAM 遷移續放量、S-SiCap 2026Q2 量產與 2027 ramp 兌現、本業營益能否持續壓過業外匯率擾動。
7.74
2025 EPS（元）
本業強、帳面受匯損拖累
56.66 億
2025 營收
YoY +35%、2026Q1 創單季高
25%
2025 營業淨利率
本業穩健、2026Q1 升至 28%
74%
IoTRAM 營收佔比
S-SiCap 20%＋VHM 6%
99%+
晶圓進貨單一供應（PSMC）
最需追蹤的結構性軟肋
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
IoTRAM 缺貨遷移
SPECIALTY MEMORY MIGRATION
74% 基本盤 · JEDEC DDR 遷移
- 2025 佔營收 74%、41.9 億、年增約兩成半（+25.4%）；季營收 2024Q1 624 → 2026Q1 1,474 百萬
- 標準型 DRAM 大廠產能轉 HBM、利基出現結構性缺口——JEDEC DDR 因功耗／成本／穩定供應／壽命遷移至 IoTRAM
- 客製化非 JEDEC 介面、設計階段即須 Design-in、產品壽命 10 年；ApSRAM 如期 2025Q4 量產、10+ design-in
S-SiCap 切 AI 先進封裝
STACKED SILICON CAPACITOR
一年 8.7 倍 · 最陡成長線
- 季營收一年內由 66 衝至 572 百萬（約 8.7 倍）；2025 佔約 20%、貢獻 11 億
- 堆疊矽電容獨家路徑（取代深槽刻蝕、更薄更密）；AI／HPC「higher power, lower Vcore」帶動 IVR 需高密度矽電容
- IPC 2025 量產 ramp、IPD／LSC 2026Q2 量產、2027 rapid ramp
本業穩 vs 匯率擾動
CORE STRENGTH vs FX NOISE
本業營益率穩 25%
- 2025 營收 +35%、營業淨利 +32%（本業強），但 EPS 反 (20%)——業外由 2024 的 9.7 億暴跌至 2025 的 1.19 億
- 2025Q2 單季淨虧 (546) 百萬、EPS (3.36)，純因新台幣急升近 12% 匯損；營益率仍正 20.38%（本業正常）
- 無常規外匯避險（以自然避險為主）、匯率是外部變數不傷本業，CFO 不予指引
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 年度 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 66.17 | 42.27 | 41.92 | 56.66 |
| 毛利率 | 46% | 42% | 51% | 47% |
| 營業淨利率 | 35.8% | — | 25% | 25% |
| EPS(元) | 13.67* | 8.93 | 9.73 | 7.74 |
關鍵背離：2025 營收 +35%、營業淨利 +32%（本業強），但 EPS 反 (20%)——純由業外從 2024 的 9.7 億暴跌至 2025 的 1.19 億（匯損）造成。看懂本業 vs 帳面 EPS 的背離，是看懂愛普的關鍵。*2021 EPS 為面額由 10 元改 5 元、股數加倍前數字、基期不同；2022 產品比重單點缺、營收約 50.95 億略。
| 季別 | 營收(百萬) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 975 | 46.48% | 2.04 |
| 2025Q2 | 1,329 | 42.25% | (3.36) |
| 2025Q3 | 1,495 | 46.01% | 4.34 |
| 2025Q4 | 1,868 | 49.86% | 4.71 |
| 2026Q1 | 2,100 | 46.19% | 4.15 |
2025Q2 EPS (3.36) 純因新台幣急升近 12% 業外鉅額匯損、營益率仍正 20.38%（本業正常），屬一次性非經營性匯損、非本業衰退；2026Q1 營收 2,100 百萬創單季高、YoY +115%、營益率 28%。
KEY WATCH 關鍵觀察點
S-SiCap IPD／LSC 2026Q2 量產與 2027 rapid ramp 兌現——8.7 倍成長線能否延續
VHM AI 加速器 MP 排程仍在 2027／2028（遠）——由 DRAM taped out → 1+8Hi 矽展示的後續兌現
匯率對帳面 EPS 的擾動——無常規外匯避險、單季匯損可吞噬全年利息收入
PSMC 單一供應（99%+）——P5 fab 出售後續、IPC 已列 minor tool relocation
中國 78% 地區集中——美中出口管制／政策變化
催化劑 CATALYSTS
- ApSRAM 如期 2025Q4 量產、10+ design-in、高密度 ApSRAM 2026Q2 開始 design-in（已兌現／進行中）
- IoTRAM 缺貨遷移：JEDEC DDR 因功耗／成本／穩定供應／壽命遷移至 IoTRAM（結構性）
- S-SiCap IPD Qualified、MP 2026Q2、2027 rapid ramp（待驗證）
- S-SiCap IPC 量產 ramp continues（進行中）
- 2026Q1 營收 21.0 億創高、YoY +115%、營益率 28%、EPS 4.15（已兌現）
- VHM 完成 1+8Hi VHMStack 功能矽展示、DRAM taped out（醞釀中）
主要風險 KEY RISKS
- 匯率：無常規外匯避險、2025 兌換損失 (355,087) 仟元、2025Q2 單季淨虧 (546) 百萬、EPS (3.36)
- 供應商集中：晶圓進貨 99%+ 來自單一 PSMC、P5 fab 出售、IPC 列 minor 影響
- 客戶／終端集中：終端集中手機／IoT 少數大廠、前兩大客戶 2025 合計約 24%
- 地區集中：中國 78%（台灣 12%／美洲 7%）、美中貿易戰／出口管制
- 產業循環：2022／2023 營收自 66 億修正至 42–51 億、IoT 2024 年 -16% 至 33.4 億
- VHM AI 加速器 MP 排程 2027／2028、屬未兌現展望、不宜提前計價