EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
茂達 · 風扇馬達驅動 IC 隱形冠軍 · AI 散熱結構性升級 6138.TW
類比 IC 設計＋功率元件（合併子公司大中） · 筆電風扇 IC 市佔約六成 · Multi-Fan 量價齊揚 · 成長中期
13.04
2025 EPS（元）· 歷史次高 · 截至 2026-06-21
2026Q1 EPS 3.68｜ROE 24.22%
台灣風扇馬達驅動 IC 隱形冠軍（筆電風扇 IC 市佔約六成）＋ 功率元件集團（合併子公司大中，離散功率元件占合併約 45%）。量化成長中期：2023 庫存修正谷底後兩年回升 +38%、2025 營收 74.84 億創歷史新高（YoY +22.9%）、EPS 13.04 為歷史次高（僅次 2022 的 13.30）。核心張力＝結構性散熱升級（單機風扇 1→2→3 顆、車用 12~16 顆）＋ AI 伺服器/儲存兩波待兌現增量＋ 本體 IC 毛利率近 48.6%、ROE 24.22% vs 100% 美金計價的匯率敏感度、AI 伺服器目前僅占 2~3% 尚未進損益表、功率元件景氣循環仍在。成敗繫於三件事：AI 伺服器散熱風扇 IC 2027 兌現度、Multi-Fan 量價齊揚續航、台幣匯率。
74.84 億
2025 營收
YoY +22.9%、創歷史新高
36.01%
2025 毛利率（合併）
本體 IC 約 48.6%、被大中拉低
17.22%
2025 營益率
營業利益 +42.79%、2026Q1 升 19.52%
13.04
2025 EPS（元）
歷史次高、2026Q1 3.68
約六成
筆電風扇 IC 市佔
雙風扇滲透率 30~35% 續升
2~3%
伺服器目前營收占比
AI 散熱風扇 IC 2027 才實質貢獻
三大支柱 GROWTH PILLARS
風扇 IC 隱形冠軍
FAN DRIVER IC · MOAT
筆電市佔約六成 · 抄不起來
- 風扇驅動 IC 需與客戶扇葉/散熱片/基板共同開發、非 plug-in、高轉換成本
- 雙風扇以上機型滲透率 30~35% 且續升，市佔＋規模形成壁壘
- 毛利七成來自新產品、三成來自供應鏈；ROE 24.22%
結構性散熱升級
MULTI-FAN THERMAL
單機風扇 1→2→3 顆 · 車用 12~16 顆
- AI/電競 NB 多顆風扇、車用一台 12~16 顆、伺服器水冷仍需馬達推水
- 即使 PC 2026 衰退超 10%、筆電風扇 IC 金額反增（量價齊揚）
- 終端台數下滑但單機含矽量上升、可預測性優於純景氣循環
AI 伺服器＋儲存增量
SERVER + STORAGE
儲存占比 4.3%→10% · 伺服器 2027 起
- AI 伺服器散熱風扇 IC 原型已送認證、預計 2027 起實質貢獻（目前僅占 2~3%）
- Storage 占比 2024 4.3%→2026Q1 10%、DDR5 solution 預計 2026 年底~2027 年初量產
- 國巨持股逾 20% 潛在國際通路綜效（NVIDIA/Intel 設計開發想像）
損益軌跡 FY2022 → 2026Q1
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 63.82 | 54.16 | 60.90 | 74.84 |
| 毛利率 | 41.15% | 32.29% | 35.54% | 36.01% |
| 營益率 | 21.62% | 12.38% | 14.82% | 17.22% |
| EPS(元) | 13.30 | 7.00 | 9.89 | 13.04 |
2022 高峰（毛利率歷史最高）、2023 庫存修正谷底、兩年回升 +38%；2025 營收創歷史新高、EPS 13.04 歷史次高（僅次 2022 的 13.30），營業利益 +42.79% 遠快於營收 +22.9% ＝營運槓桿與毛利改善疊加。
| 項目 | 數值 | 性質 |
|---|
| 2026Q1 合併營收 | 19.8 億（YoY +11.2%、QoQ +2.6%） | 本體 10.4 億＋大中 9.5 億 |
| 2026Q1 EPS | 3.68（vs 25Q1 2.6） | 年增約 42% |
| 2026Q1 營益率 | 19.52% | 較 2024Q1 13.30% 續升 |
| 2026Q1 毛利率 | 合併 38.4%／本體 48.6% | 本體高、被大中約 26.8% 拉低 |
| 2026Q1 營業現金流 | +150,493 仟元 | 本業現金流穩健為正 |
合併毛利率被大中 MOSFET（約 26.8%）拉低、須拆本體（約 48.6%）看價值；2026Q1 YoY 已回落至 +11.2%、伺服器僅占 2~3%、AI 最大想像尚未進損益表。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI 伺服器散熱風扇 IC 認證進度與 2027 放量兌現度（目前僅占 2~3%）——決定成長中期能否續航
儲存占比續升（4.3%→10%）與 DDR5 solution 2026 年底~2027 年初量產時程
台幣匯率走勢（100% 美金計價、升 1% → 毛利率 -0.4~0.45%），成本端時差最明顯落在 5~7 月
DRAM 缺貨（HBM 排擠 DDR5 產能）對消費性開案的抑制、2026~2027 成長幅度
催化劑 CATALYSTS
- 結構性散熱升級（單機多風扇化、車用 12~16 顆）→ 筆電風扇 IC 量價齊揚（結構性）
- AI 伺服器散熱風扇 IC 原型已送認證、預計 2027 起實質貢獻（待驗證）
- Storage 占比 4.3%→10%、DDR5 solution 2026 年底~2027 年初量產（進行中）
- 2026 上半年合併約 40 億（年增約 17%）、全年營益率約 22%（有上升空間）（醞釀中）
- 國巨持股逾 20% 潛在國際通路綜效（NVIDIA/Intel 設計開發）（醞釀中）
主要風險 KEY RISKS
- AI 伺服器尚在認證、僅占 2~3% 未進損益表——最大成長想像若延遲、估值容錯下降
- 100% 美金計價：台幣升 1% → 營收 -1%、毛利率 -0.4~0.45%（2025Q2 台幣升約 8%、稅後淨利率回落至 12.13%）
- DRAM/記憶體缺貨（HBM 排擠 DDR5 產能）抑制消費性開案與 2026~2027 成長
- PC 市場 2026 衰退超 10%（筆電 -10~12%）、終端疲弱逆風
- 進貨集中度：前二大供應商合計約 68%；功率元件（大中約占合併 45%）循環性仍在、成熟製程 2026 成長放緩至 5~9%