EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
瀚宇博德 · NB／PC 板成熟龍頭轉骨 AI 伺服器高階多層板 · 24-40 層／800G Switch 轉型 5469.TW
PCB 製造（全球第 14 大）· PCB 85.15%／EMS 14.31% · 規模龍頭（NB 市占約 50%）＋高階板技術壁壘（全球不到五六家）· 成長前期（量到、價未到）
6.05
2025 EPS（元）· 靠減資微升、淨利實降 2.95% · 截至 2026-06-23
2026Q1 EPS 1.23｜毛利率降至 16.2%（自 2025Q1 20.5%）｜營收 YoY +48.5%
台灣「NB／PC 板成熟龍頭，轉骨 AI 伺服器高階多層板」的中游 PCB 製造廠（全球第 14 大）——正把 PC／NB 量大價平的現金牛，導向 AI 高階多層板（24-40 層、800G／1.6T Switch、ProCard HBM 測試板），AI 相關合併營收占比已 >20%（自 2018 年 6%→2025 年 18%）、訂單能見度已排至 2027 年。量化成長前期：營收連 4 季 YoY +33%~+51%（量已驗證），但營益率逐季下行（2025Q1 11.7%→2026Q1 7.9%）、單季營運現金流轉負，獲利品質尚未跟上放量。核心張力＝AI 高階板結構性升級（18 層以上成長率可望達 62.4%、全球能做的廠不到五六家）＋規模龍頭（NB 市占約 50%）＋擴產執行力 vs 「量到、價未到」——毛利率自 2023Q3 的 27.7% 壓到 2026Q1 的 16.2%、2025 營收暴增 37.46% 卻增收不增利（營業利益 -0.57%、歸母淨利 -2.95%，EPS 微升全靠 2024/09 現金減資）。成敗繫於一件事：AI 高階板放量＋新廠固定成本攤平後，毛利率／營益率能否止穩回升——這是由成長前期升入成長中期的唯一分水嶺，也是管理層親口「不敢承諾未來毛利走向」之處。
572.26 億
2025 營收
YoY +37.46%（量已驗證）
16.2%
2026Q1 毛利率
自 2023Q3 27.7%（2 年 -11.5pp）
7.9%
2026Q1 營益率
自 2025Q1 11.7% 下行
(2.95%)
2025 歸母淨利 YoY
增收不增利（營收 +37.46%）
6.05
2025 EPS（元）
+2.4% 靠 2024/09 減資
>20%
AI 相關合併營收占比
NB 市占約 50%／桌機約 32%
三大支柱 GROWTH PILLARS
AI 高階多層板轉型引擎
ADVANCED HIGH-LAYER PIVOT
AI 占比 18%→>20% · 訂至 2027
- 18 層以上高階多層板成長率可望達 62.4%、全球 PCB 2026 年增約 12.5%（結構性順風）
- 800G Switch 已送樣、2026 量產；400G & 800G 已導入量產；1.6T Switch 材料評估中
- AI 相關合併營收占比已 >20%（自 2018 年 6%→2025 年 18%）、高階產品訂單能見度已排至 2027 年
規模龍頭＋高階板壁壘
SCALE & MOAT
NB 市占約 50% · 全球不到五六家
- Notebook PCB 市占約 50%、桌機約 32%、AI NB 約 20%；伺服器主板 65 萬片（市佔約 6%）
- 24 層以上高階板技術門檻高、全球能做 AI 高階板廠不到五六家；客戶在意產能／交期 > 價格
- 垂直整合＋同區域快速擴產（相對 TTM／eSIM 技術與擴產速度更強）；無單一客戶占銷貨達 10%
產能放量與 CapEx 前置
CAPACITY RAMP
CapEx 約 60 億 · 占營收約 16%
- 2025 CapEx 由原估 <40 億上修至約 60 億、70% 投 AI 設備，提前佈局 2027 需求
- 新加坡 High Layer Card 全年出貨由 22 萬拉到 32 萬片；AI 伺服器主板 15 萬片（占伺服器主板 23%）
- 產能指引：新加坡增約 50%、台灣觀音＋桃科增 40-50%、日本 ProCard 去瓶頸增約 20%
損益軌跡 FY2024 → 2026Q1
| 項目 | 2024 | 2025 | 差異 |
|---|
| 營收(億) | 416.32 | 572.26 | +37.46% |
| 營業毛利(億) | 101.78 | 112.84 | +10.87% |
| 營業利益(億) | 61.26 | 60.91 | (0.57%) |
| 歸母淨利(億) | 30.12 | 29.23 | (2.95%) |
| EPS(元) | 5.91 | 6.05 | +2.4% |
增收不增利的鐵證：2025 營收暴增 37.46%，但毛利僅增 10.87%、營業利益幾乎持平（-0.57%）、歸母淨利反降 2.95%。EPS 由 5.91 微升至 6.05，是 2024/09 現金減資（股數 5.28 億→4.86 億股）縮小分母、而非淨利成長——用 EPS 成長外推獲利品質會嚴重誤判。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | 營益率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 105.69 | 20.5% | 11.7% | 1.52 |
| 2025Q2 | 155.63 | 20.9% | 12.7% | 1.15 |
| 2025Q3 | 157.16 | 20.0% | 10.6% | 2.26 |
| 2025Q4 | 153.78 | 17.6% | 7.9% | 1.12 |
| 2026Q1 | 156.94 | 16.2% | 7.9% | 1.23 |
營收自 2025Q2 起跳一個量級（百億→150 億+）、連 4 季 YoY +33%~+51%，但毛利率同期由 20.5% 一路壓到 16.2%、營益率由 11.7% 降至 7.9%——「量到、價未到」一目了然。EPS 季波動大（Q3 2.26 vs Q4 1.12）源於業外（崑山補償／嘉聯益權益法／匯兌）對單季淨利的擾動。
KEY WATCH 關鍵觀察點
毛利率／營益率能否在新廠固定成本攤平後止穩回升——由成長前期升入成長中期的唯一可靠訊號（2026Q1 已至 16.2%／7.9%）
AI 高階板由「萌芽期」進「甜蜜期」後的價格走向：管理層親口不敢承諾未來毛利；新加坡 High Layer Card 全年 22 萬→32 萬片的良率與單價
明年（2026）折舊預計增約 30% 能否被 AI 高階板毛利吃下；桃科廠 2026 下半年滿產、馬來西亞 AI server 2026Q1 量產後的固定成本攤平進度
單季營業現金流是否回正（2026Q1 -7.89 億／季報口徑 -5.42 億，應收增 10.53 億＋存貨增 15.55 億）；嘉聯益權益法虧損是否擴大（2025 -7.61 億）
催化劑 CATALYSTS
- AI 相關合併營收占比已 >20%（自 2018 年 6%→2025 年 18%→合併後 >20%）、續升；高階產品訂單能見度已排至 2027 年（結構性）
- 800G Switch 已送樣、2026 量產；400G & 800G Switch 已導入量產、67GHz 量測設備建立（進行中）
- 2025 CapEx 上修至約 60 億、占營收約 16%、70% 投 AI 設備，提前拉 2027 需求（進行中）
- 產能擴充指引：新加坡增約 50%、台灣觀音＋桃科增 40-50%、日本 ProCard 去瓶頸增約 20%（待驗證）
- 高階 24-40 層 High Layer Card 全年出貨 22 萬→32 萬片；AI 伺服器主板 15 萬片（占伺服器主板 23%）（醞釀中）
- 18 層以上高階多層板成長率可望達 62.4%、全球 PCB 2026 年增約 12.5%、卡位供應商有限環節（結構性）
主要風險 KEY RISKS
- 毛利率持續下行未止穩（核心）：自 2023Q3 27.7% 降至 2026Q1 16.2%、2 年掉 11.5 個百分點；若「甜蜜期」後價格鬆動＋消費性價格競爭，恐由暫時受壓惡化為結構性下移
- 增收不增利＋EPS 靠減資：2025 營收 +37.46% 但營業利益 -0.57%、歸母淨利 -2.95%；EPS 微升全靠 2024/09 現金減資（股數 5.28 億→4.86 億股）
- 折舊上升：明年（2026）折舊預計增約 30%，新廠投產期折舊吃毛利，須待產能滿載後攤平
- 業外拖累：嘉聯益權益法虧損 2025 -7.61 億、2026Q1 認列關聯企業損失 72,791 仟元；匯兌損失 2025 -170,721 仟元／2026Q1 -61,525 仟元（新台幣升值不利）
- 單季營運資金占用：2026Q1 營業現金流轉負（-7.89 億／季報 -5.42 億），應收增 10.53 億＋存貨增 15.55 億，須觀察是否回正
- 崑山補助款收款不確定：累計未認回約 5 億人民幣、第三期收到金額為零，採現金基礎、視崑山市政府財政狀況