EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
高技 · 高層數／高速高頻多層板利基廠 · AI 伺服器板放量獲利跳級 5439.TW
PCB · 多層板占營收 98.82% · 高階客製化良率 know-how · 成長前期
13.74
2025 EPS（元）· YoY +291%（AI 伺服器板放量）· 截至 2026-07-01
2026Q1 EPS 3.51｜2025 ROE 40.00%｜毛利率 15.4%→22.6%
台灣「高層數／高速高頻多層板」利基型 PCB 廠——2025 年靠 AI 伺服器板放量出現獲利結構性跳級，營收 YoY +130.8%（41.78→96.44 億）、EPS YoY +291%（3.51→13.74 元）、毛利率由 15.4% 跳升至 22.6%、ROE 衝上 40.00%。量化成長前期（兼成長中期過渡帶）：營收高速、營業現金流由負轉正並放大、營利率高速擴張。核心張力＝產業規格升級的物理必然性（100G→400G→800G、層數與低損耗材料升級）＋ 高階產品組合升級帶動量價齊揚 vs 單一客戶 G04 占 2025 營收 78.92%、2026Q1 升至 82.69%（會計師列為關鍵查核事項）、2025 AI 放量金額幾乎全數來自 G04、盈餘品質約 40%、上半年營業現金流為負。成敗繫於三件事：G04 訂單能否延續且新客戶能否分散集中度、2025Q3 EPS 5.71 峰值後的單季獲利能否守穩、現金流能否常態化收現。
13.74
2025 EPS（元）
YoY +291%（AI 放量）
96.44 億
2025 營收
YoY +130.8%
22.6%
2025 毛利率
自 2024 的 15.4% 跳升
40.00%
2025 ROE
自 2024 的 13.21%
78.92%
G04 占 2025 營收
2026Q1 升至 82.69%（會計師 KAM）
~40%
2025 盈餘品質
OCF 5.15 億／淨利·低於 50% 警戒
三大支柱 GROWTH PILLARS
AI 伺服器板放量引擎
AI SERVER RAMP
多層板 40.35→95.30 億
- AI 伺服器板放量帶動「量價齊揚」（高階佔比升推 ASP＋產能放量）
- 2025 多層板營收 95.30 億、占營收 98.82%，金額暴增 136%
- 營運槓桿顯著：營業利益 YoY +301%、稅前淨利 +291%
高階產品組合升級
PRODUCT MIX UPGRADE
毛利率 15.4%→22.6%
- 2025 研發成果：26 層 AI 加速卡、24 層 400G 主／副板、光模塊 200G/400G/800G
- 厚銅板、盲埋孔 HDI、埋銅錠、軟硬複合板、高層數高縱橫比、高頻板
- 在研：800G 高速 Connector（56G PAM4）、高縱橫比 A/R 27 以上、Low Etching BondFilm 量產
規格升級物理邏輯
SPEC-DRIVEN DEMAND
100G→400G→800G
- 訊號速率攀升→須更多層數＋低損耗材料＋更高鑽孔縱橫比，屬工程必然性
- 2026 需求由 AI／HPC／車用電子／低軌衛星帶動，高階應用動能明顯
- 利基型中堅廠，護城河為高階規格轉穩定量產的良率與交期 know-how
損益軌跡 FY2022 → 2026Q1
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 32.25 | 43.50 | 41.78 | 96.44 |
| 毛利率 | 18.0% | 19.1% | 15.4% | 22.6% |
| 營益率 | 11.8% | 13.7% | 9.7% | 16.8% |
| EPS(元) | 3.98 | 5.07 | 3.51 | 13.74 |
結構性跳級的分水嶺：2020-2024 五年營收在 25~44 億震盪、EPS 落在 3.4~5.1 元、毛利率 15~22%，是典型小型 PCB 廠的緩成長＋景氣波動；2025 因 AI 伺服器板放量三率全面躍升。但 2024 為近年低點（EPS 3.51、毛利率 15.4%），凸顯 2025 跳升的「低基期效應」，用 CAGR 時務必留意。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 14.24 | 20.7% | 1.94 |
| 2025Q2 | 22.88 | 18.9% | 1.87 |
| 2025Q3 | 31.61 | 25.1% | 5.71 |
| 2025Q4 | 27.70 | 23.8% | 4.22 |
| 2026Q1 | 25.38 | 20.3% | 3.51 |
2025Q3 單季營收 31.61 億創高、毛利率 25.1%、EPS 5.71 達峰；2025Q4（EPS 4.22）、2026Q1（EPS 3.51）高檔回落但仍遠高於 2024 整年任一季（單季 EPS 僅 0.45~1.08）。高基期僅延續 1~2 季，「結構性升級 vs AI 建置潮階段峰值」須持續驗證。
KEY WATCH 關鍵觀察點
G04 每季占比是否續升（2026Q1 已 82.69%）、新客戶開發能否真正分散集中度——論述成敗的單一勝負手；F68 已由 33.44% 萎縮至 10.59%
單季獲利可持續性：2025Q3 EPS 5.71 達峰後 Q4 4.22、2026Q1 3.51，須守在遠高於 2024 基期（0.45~1.08）的水準，抑或回落至 AI 潮前
營業現金流常態化：2025 上半年為負、靠下半年收現轉正，須確認應收回收常態化、盈餘品質回升至 50% 以上（應收一度占總資產 40%）
基板供應商 AB036 集中度（2025 進貨 66.37%→2026Q1 73.13%）與毛利守穩；管理層 2026 年能否補上目前缺口、提供可追蹤的量化展望指引
催化劑 CATALYSTS
- AI 伺服器板放量：2025 營收 YoY +130.8%、EPS YoY +291%、多層板營收 40.35→95.30 億（已兌現）
- 量價齊揚：毛利率 15.4%→22.6%、營益率 9.7%→16.8%、營業利益 YoY +301%（已兌現）
- 產品高階化：26 層 AI 加速卡、24 層 400G 主／副板、多層板占營收 98.82%（進行中）
- 規格升級物理邏輯：100G→400G→800G 推升層數／低損耗材料／高縱橫比（結構性）
- 2025/08 發行 20 億元 0% 票面 CB 擴產、規劃泰國布局符合 China Plus One（進行中）
- 需求由 AI／HPC／車用／低軌衛星帶動、在研 800G Connector（56G PAM4）（醞釀中）
主要風險 KEY RISKS
- 客戶集中（最高風險、可能永久性傷害）：G04 占 2025 營收 78.92%、2026Q1 達 82.69%，會計師列為關鍵查核事項；2025 放量幾乎全來自 G04（19.18→76.11 億），營收支柱單一化
- 成長持續性與低基期：2025Q3 EPS 5.71 達峰後回落（Q4 4.22、26Q1 3.51），高基期僅 1~2 季，2022、2024 曾負成長，須驗證結構性 vs 階段性高峰
- 獲利品質偏弱：2025 盈餘品質約 40%（OCF 5.15 億／淨利）、現金流量比率 12.87%、上半年 OCF 為負，應收與存貨大幅占用營運資金
- 進貨集中：基板供應商 AB036 占 2025 進貨 66.37%、2026Q1 升至 73.13%，斷料或漲價直接擠壓毛利、議價力受限
- 財務槓桿與擴廠：2025/08 發行 20 億 CB、負債比一度達 68.6%（2025/09），若 AI 需求不如預期，高固定成本＋槓桿放大下行
- 匯率雙面性：銷售約 90% 非台幣計價，2025 上半年匯損占稅前 -30.76%；惟全年兌換利益 +5,239 萬、26Q1 +6,442 萬——外部變數、非公司可控