EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
定穎投控 · 押注 AI-PCB 的中型 PCB 廠 · 高負債擴產投入期 3715.TW
電子零組件／PCB · 99.7% 印刷電路板 · HDI 占比 32%→37% · GPU/ASIC/Switch 進客戶合格名單 · 成長前期
2.70
2025 EPS（元）· 截至 2026-06-11
2026Q1 EPS (0.74)｜ROE 7.53%
99.7% 營收為 PCB 的中型廠，正押注高階 AI 板（HDI 占比 32%→37%、營收 +26%；GPU/ASIC/Switch 進客戶合格供應商名單）與泰國第三地產能作為未來 5–8 年成長引擎。量化定位成長前期——2025 營收創高 194.5 億（YoY +9.4%），但 EPS 3.78→2.70、2026Q1 業外匯損＋利息致由盈轉虧 (0.74)。核心張力＝營收高速擴張 vs 高負債（負債比 72%、利息占營益 41%、利息保障僅 3.36 倍）＋投入期獲利與現金流承壓。成敗繫於：泰國 AI 板量產能否在利息壓力惡化前推升毛利與現金流。
194.5 億
2025 營收
YoY +9.4%（創高）
19.3%
2025 毛利率
23%→19%→16%(26Q1)
2.70
2025 EPS（元）
3.78→2.70→26Q1 (0.74)
三大支柱 GROWTH PILLARS
AI-PCB 三產品線
GPU · ASIC · SWITCH
進客戶合格名單
- 三產品線已取得客戶工廠＋產品認證
- 管理層定調 115 營收元年、116 爆發期
- 儲存/網通/伺服器營收 +65%/+53%/+57%
泰國第三地產能
THAILAND · CHINA+1
歐美供應鏈卡位
- 113Q3 量產、已完成多家客戶認證
- 高階 AI 板 115H2 陸續量產
- 2025 資本支出 60.1 億主係建廠
高階 HDI 升級
HDI · HIGH-LAYER
占比 32%→37%
- 50 層認證、最大 60 層、24 層 server HDI
- 16 層 Anylayer HDI 量產、mmWave 60/77GHz
- 伺服器/資料儲存 CAGR 17.2% 順風
損益軌跡 FY2024 → 2026Q1
| 項目 | 2024 | 2025 | 26Q1 |
|---|
| 營收(億) | 177.9 | 194.5 | 56.32 |
| 毛利率 | 23.1% | 19.3% | 16.1% |
| 營益率 | 8.6% | 6.0% | 2.3% |
| EPS(元) | 3.78 | 2.70 | (0.74) |
2025 營收創高、EPS 卻降：毛利率受泰廠初期成本＋原料漲價壓縮。26Q1 由盈轉虧的根因是業外（匯損 (4.59) 億＋財務成本 (1.69) 億），本業營益仍正 1.30 億。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 45.56 | 19.0% | 0.96 |
| 2025Q2 | 46.29 | 21.5% | 0.93 |
| 2025Q3 | 48.40 | 19.4% | 0.51 |
| 2025Q4 | 54.28 | 17.8% | 0.30 |
| 2026Q1 | 56.32 | 16.1% | (0.74) |
營收 YoY 加速（2025Q4 +17.0%、26Q1 +23.6%），但毛利率走低、營業現金流近三季連負（(1.37)/(4.52)/(7.18) 億）——「營收衝、獲利與現金流為擴產而犧牲」。
KEY WATCH 關鍵觀察點
泰國 AI 板 115H2 量產與良率爬坡、毛利率能否回升
營業現金流能否由近三季連負轉正
新台幣匯率對業外（外銷 91% 收美金）的衝擊
高負債利息（占營益 41%、保障 3.36 倍）是否續惡化
催化劑 CATALYSTS
- GPU/ASIC/Switch 進客戶合格名單（已兌現）
- 泰國廠高階 AI 板 115H2 量產（醞釀中）
- 伺服器/資料儲存 PCB CAGR 17.2%（結構性）
- 超穎電子(603175)2025/10 上海上市強化籌資（已兌現）
- 月營收 26/03、04 +41.9%/+31.3%（進行中）
主要風險 KEY RISKS
- 高負債：負債比 72%、利息占營益 41%、保障 3.36 倍
- 匯率波動：26Q1 匯損 (4.59) 億致由盈轉虧
- 泰國廠投入期虧損、稀釋整體毛利率
- 營業現金流近三季連續為負
- 非市場領導者：台商兩岸 PCB 市占僅 2.1%、財務指標較同業劣勢