EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
千如電機 · ABC-ATEC 50 年電感器專業製造廠 · 循環谷底回升＋AI TLVR／MIM 轉機 3236.TW
被動元件／電感器 · 電感類佔合併營收約 97%（SMD 電源電感 55%／其他電感濾波器 30%／晶片電感 9%）· 台灣晶片電感具規模 5 強之一 · 循環期
0.32
2025 EPS（元）· 截至 2026-06
2024 EPS 0.04（谷底）｜2025Q3 EPS 0.31（近 8 季最強）｜26Q1 EPS 0.10｜ROE 2.15%
50 年資歷的電感器專業製造廠（電感類佔合併營收約 97%），台灣晶片電感具規模 5 強之一、外銷約 95%（美國 48.84%／德國 18.40%／中國 13.51%）。量化循環期——營收 2022 高峰 30.33 億→2024 谷底 18.64 億→2025 回升 20.68 億（YoY +10.91%），本業營益由虧轉盈。核心張力＝本業由虧轉盈＋MIM 毛利改善＋AI 伺服器 TLVR design-in vs 最大客戶 Bourns（關係人）佔 47%、前二大客戶 76% 的集中度＋匯率主導業外使單季 EPS 暴起暴落＋電感產業 CAGR 僅約 5.82% 的天花板。成敗看三件事：客戶集中與關係人治理、匯率對單季獲利的反覆干擾、MIM 接單與 AI 新品能否在 2026 全年財報兌現。
2,067,602
2025 營收(仟元)
YoY +10.91%
25.3%
2025 毛利率
25Q3 衝 28.6%
2.15%
2025 ROE
2024 谷底 0.29%
47%
最大客戶 Bourns
關係人·前二大 76%
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
客戶集中＋關係人治理
RISK
Bourns 佔營收 47%
- 前二大客戶合計 76%、甲客戶 47.09% 為「實質關係人」
- 對 Bourns 應收 163,670 仟元未提備抵、月結 60-120 天
- 實質關係人成因財報未明揭，治理透明度待提升
匯率主導業外
VOLATILITY
單季 EPS 暴起暴落
- 帳上美金資產 13,623 千美元，台幣升貶直接吃單季損益
- 2024 業外 +37,208 仟元 vs 2025 翻成匯損 (15,521) 仟元
- 25Q2 匯損致 EPS (0.19)、25Q3 業外轉正助 EPS 衝 0.31
MIM＋AI／TLVR 回升動能
GROWTH
毛利改善＋新品 design-in
- MIM 馬來西亞移轉 29 系列、預期平均毛利率上漲 50%、2026 Q3~Q4 接單
- TLVR 跨電感（PB0710／PB1211）切入 AI 伺服器電源利基
- 25Q2→25Q3 營益率 3.83%→9.41% 翻倍（營運槓桿）
損益軌跡 FY2022 → 26Q1
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(仟元) | 3,033,092 | 1,992,295 | 1,864,179 | 2,067,602 |
| 毛利率 | 22.1% | 22.6% | 22.0% | 25.3% |
| 營業益(仟元) | 225,470 | 35,343 | (20,572) | 95,067 |
| EPS(元) | 1.98 | 0.36 | 0.04 | 0.32 |
| ROE | 14.75% | 2.49% | 0.29% | 2.15% |
2022 高峰→2024 谷底（EPS 0.04）→2025 回升；本業營益由 (20,572) 翻正 95,067 仟元，業外卻因台幣升值由 +37,208 翻成匯損 (15,521)——本業與業外常反向。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 4.50 | 23.6% | 0.00 |
| 2025Q2 | 5.27 | 22.5% | (0.19) |
| 2025Q3 | 5.51 | 28.6% | 0.31 |
| 2025Q4 | 5.39 | 26.0% | 0.20 |
| 2026Q1 | 5.38 | 22.8% | 0.10 |
合併營收近 8 季連續墊高、谷底回升；25Q2 為匯損重災季（營益率仍 +3.8% 卻 EPS 負）、25Q3 EPS 0.31 為近 8 季最強，反映 EPS 受匯率劇烈干擾。
KEY WATCH 關鍵觀察點
Bourns（關係人）訂單與應收穩定度、實質關係人治理揭露
匯率對單季獲利的反覆干擾是否常態化（美金資產主導業外）
MIM 馬來西亞移轉 2026 Q3~Q4 能否如期接單、毛利改善是否兌現
TLVR 跨電感／LTCC 新品營收貢獻能否量化、轉訂單
本業營益率回升的延續性（25Q3 9.41% 後單季回落）
產業 CAGR 約 5.82% 天花板下的長期成長空間
催化劑 CATALYSTS
- MIM 馬來西亞移轉 29 系列、預期平均毛利率上漲 50%（醞釀中·2026 Q3~Q4 接單）
- AI 伺服器 GPU 千瓦級功耗驅動 TLVR 跨電感需求（結構性）
- LTCC 濾波器（6G／WiFi7／UWB）已完成 15 顆新品量產交貨（進行中）
- 本業營益由虧轉盈、合併營收近 8 季連續墊高（已啟動）
- 多生產基地戰略（台＋中＋馬）回應地緣政治與 China Plus One（進行中）
主要風險 KEY RISKS
- 客戶集中＋關係人：Bourns 佔營收 47.09%、為實質關係人、前二大 76.03%
- 匯率主導業外：美金資產使單季 EPS 暴起暴落（25Q2 匯損致 EPS 負）
- 產業天花板：電感器全球 CAGR 約 5.82%，屬低速穩健賽道
- 定價權偏弱：銅／白銀等貴金屬漲價推升材料成本、難對下游轉嫁
- 競爭格局：台廠全球市佔偏低、LTCC 由日廠 TDK／Murata 主導約 50%
- 催化劑兌現度：MIM 接單與 TLVR 新品營收尚未在年度財報驗證