EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
健鼎 · 全球第 9 大 PCB 硬板廠 · AI 伺服器＋高速網通高階板量價齊揚 3044.TW
PCB／硬板 · 2025 營收 734 億／毛利率 25.88%／EPS 19.45 · 毛利率結構升級至 26%+ · 成長中期
19.45
2025 EPS（元）· 截至 2026-07-01
2024 15.95 → 2025 19.45｜2026Q1 單季 5.61
全球第 9 大 PCB 硬板廠（市占 2.89%），聚焦硬板、不做載板/組裝，正把毛利率從 ~19% 結構性推升至 26%+。量化成長中期——2025 營收 734 億 +11.5%、毛利率 25.88%、EPS 19.45、ROE 19.58%，營收/獲利率/現金流三軸同步向上且加速。核心張力＝毛利率結構升級（產品組合升級＋折舊攤提降＋CCL 漲價轉嫁三因子，2026Q1 毛利率 26.51%、單季 EPS 5.61 創高） vs 循環性回落風險（終端手機/面板/車用轉弱或 CCL 漲價無法持續轉嫁，則獲利率擴張停滯回落）＋高階比重未完整揭露＋產能約 95% 集中中國。與同業最不同＝老闆不募資、淨現金 200 億+、刻意迴避勝宏式高槓桿擴張。成敗看三件事：毛利率守在 26%+、高階比重續升與揭露、越南周德＋湖北第三廠放量。
26.51%
2026Q1 毛利率
23Q1 15.30%→26.51%
19.45
2025 EPS（元）
2024 15.95→19.45
三大支柱 GROWTH PILLARS
伺服器＋高速網通高階板
SERVER · HIGH-SPEED
高階獲利率 >30%
- 伺服器+汽車+低耗合計營收 >70%
- AI Server/Switch/OAM GPU、800G 光通訊收發器 PCB
- 高階板組合升級為毛利率攀升主引擎
毛利率三因子結構升級
MARGIN RE-RATING
15.30% → 26.51%
- 產品組合升級：高階佔比拉高加權毛利率
- 折舊攤提佔比下降：製費折攤控在 5% 左右
- CCL 漲價轉嫁：Q1/Q2 已反映（定價權）
新產能放量＋財務韌性
CAPACITY · BALANCE SHEET
淨現金 200 億+
- 越南周德廠下半年投產、湖北第三廠設備已安裝
- CapEx 全年破百億、Q1 已投 42 億、自由現金流仍為正
- ROE 19.58%、利息保障 87.92、拒絕高槓桿擴張
損益軌跡 FY2021 → 26Q1
| 年度 | 營收(億) | YoY | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2021 | 630.0 | — | 18.89% | 11.15 |
| 2022 | 657.8 | +4.4% | 17.95% | 11.80 |
| 2023 | 588.6 | (10.5%) | 19.34% | 11.53 |
| 2024 | 658.0 | +11.8% | 23.23% | 15.95 |
| 2025 | 734.0 | +11.5% | 25.88% | 19.45 |
結構性拐點：2024 年起毛利率自 ~19% 跳上 23%+、EPS 自 11 元級跳 15.95→19.45；ROE 14.14%（2023）→19.58%（2025），由獲利率擴張主導、非靠營收單增。
| 季別 | 營收(億) | YoY | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 171 | — | 25% | 4.48 |
| 2025Q3 | 194 | — | 26.8% | 5.62 |
| 2026Q1 | 209.6 | +22.6% | 26.51% | 5.61 |
2026Q1 單季營收 209.64 億創高、營益率 18.34%；前三季 EPS 14.75、YoY +26%，與財報四季加總吻合。毛利率自 2023Q1 的 15.30% 單向攀升至 26.51%（+11.2 個百分點）。
KEY WATCH 關鍵觀察點
毛利率能否守在 26%+（CCL 漲價轉嫁的可持續性）
高階比重進一步揭露（伺服器+汽車+低耗 >70% 的細拆）
越南周德廠下半年投產＋湖北第三廠放量進度
終端需求（手機/面板/車用）是否轉弱、低階板削價
催化劑 CATALYSTS
- AI 伺服器/高速網通高階板比重續升（量價齊揚）（結構性）
- 毛利率結構升級 15.30%→26.51%（三因子）（已兌現）
- 越南周德廠下半年投產、湖北第三廠設備已安裝（醞釀中）
- CapEx 全年破百億、Q1 已投 42 億（已宣告）
- 新產品：800G 光通訊/DDR5 模組板/LEO 衛星 PCB（開發中）
- CCL 漲價 Q1/Q2 已反映（定價權成立）（已兌現）
主要風險 KEY RISKS
- 獲利率擴張停滯/反轉（終端轉弱或 CCL 無法轉嫁）
- PCB 同業群聚削價（勝宏資金充裕、已到泰國擴廠）
- 產能約 95% 集中中國（地緣/關稅變數）
- CCL/貴金屬成本剛性（2025Q4 貴金屬漲價未即時反應致毛利率稍降）
- 高階比重未完整揭露（資訊不對稱、口述非財報明細）
- 進貨向少數供應商集中（廠商 A 17.21%、廠商 B 11.30%）