EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
欣興 · 全球前段班 IC 載板／PCB 大廠 · AI/HPC ABF 載板放量 3037.TW
PCB／IC 載板 · 2025 全球 PCB 市佔 4.9% · 載板 64%／HDI 24% · 循環期（復甦段）
3.28
2026Q1 EPS（元）· 單季新高 · 截至 2026-07-01
2024 全年谷底 3.34｜2022 全年高峰 20.08
全球前段班 IC 載板／PCB 大廠（2025 全球 PCB 市佔約 4.9%），核心故事是「AI/HPC 結構性需求」疊加在「景氣循環載板週期」之上。量化定位循環期、當前處循環復甦段——2025 營收 1,312.41 億 +14%、單季毛利率由 2024Q4 谷底 11.6% 拾級回升至 2026Q1 的 18.0%、EPS 反彈至 3.28 元、本業營益 +118%。核心張力＝AI ABF/HDI 放量＋產品組合升級的營運槓桿 vs 本質高波動循環股（EPS 由 2022 高峰 20.08 到 2024 谷底 3.34）＋80% 營收美元計價的匯率干擾＋T-Glass 缺料壓抑 ABF 出貨＋2026Q1 EPS 約 56% 來自業外。成敗看三件事：AI 占比能否站穩 40%＋使毛利率脫離循環漲落、本業營業利益能否獨立支撐、T-Glass 缺料 2026 下半年是否如期解除。
18.0%
2026Q1 毛利率
2024Q4 谷底 11.6%
三大支柱 GROWTH PILLARS
ABF 載板 · AI/HPC
ABF SUBSTRATE
AI 占比 目標 2026 朝 40-50%
- 廣義 AI 占比已達 30%~40%、純 GPU 載板約 25%~30%
- 2024 載板占營收 64%、2025Q2 ABF 占載板 79%
- 光復一/二廠 ABF 量產進度超前、稼動率八成以上
高階 HDI · AI 系統板
HIGH-END HDI
2024 HDI 占營收 24%
- 電腦及運算（含 AI 伺服器）占 58%~59%、最大應用
- HDI 稼動率 85-90%，高於載板 70-80%
- PCB 成長力道 > 載板（載板受 T-Glass 缺料限制）
下世代技術 · 產能佈局
NEXT-GEN & CAPACITY
研發占營收約 3.81%
- 玻璃核心載板／CPO 列 2026-2028 研發計畫
- 泰國 UniTH 廠 2025/5 啟用、分散地緣風險
- 2026 資本支出規劃 194 億（載板約 65%）
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 年度 | 營收(億) | YoY | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2021 | 1,045.63 | +18.97% | 22.6% | 8.98 |
| 2022 | 1,404.89 | +34.36% | 35.9% | 20.08 |
| 2023 | 1,040.36 | (25.95%) | 19.5% | 7.88 |
| 2024 | 1,153.73 | +10.90% | 14.1% | 3.34 |
| 2025 | 1,312.41 | +14% | 13.94% | 缺口 |
教科書級景氣循環——EPS 由 2022 高峰 20.08 到 2024 谷底 3.34；2025 營收逼近 2022 高峰、但毛利率僅 13.94%，產品組合／良率尚未回到高階滿載。2025 全年 EPS 尚無一手公告值。
| 季別 | 營收(億) | YoY | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2024Q4 | 293.81 | +14.4% | 11.6% | 0.04 |
| 2025Q1 | 300.90 | +14.0% | 13.4% | 0.60 |
| 2025Q2 | 324.66 | +16.5% | 13.1% | 0.02 |
| 2025Q3 | 339.94 | +7.2% | 13.4% | 1.44 |
| 2025Q4 | 346.91 | +18.1% | 15.8% | 2.32 |
| 2026Q1 | 374.46 | +24.5% | 18.0% | 3.28 |
自 2024Q4 谷底（毛利率 11.6%、EPS 0.04）起五連季拾級而上至 2026Q1（18.0%、3.28）；惟 2026Q1 EPS 約 56% 來自業外，本業營益 27.57 億／YoY +118% 才是常續動能。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI 載板占比能否站穩 40% 以上（2026 目標 40%~50%）
扣除匯兌後本業營益能否獨立支撐、單季毛利率守 18%
T-Glass 缺料是否如期 2026 下半年趨緩、ABF 放量
新台幣匯率波動（80% 美元計價，直衝毛利率與業外）
催化劑 CATALYSTS
- AI/HPC ABF 載板放量、AI 占比目標 2026 朝 40-50%（結構性）
- 光復一/二廠 ABF 量產進度超前、稼動率八成以上（進行中）
- 2026Q1 營收 374.46 億單季新高、YoY +24.5%（已兌現）
- 產業 2024-2028 年複合成長率約 8.2%（結構性）
- 泰國 UniTH 廠 2025/5 啟用、2025Q4 起客戶認證小量出貨（醞釀中）
- 玻璃核心載板／CPO 列 2026-2028 研發計畫（醞釀中）
主要風險 KEY RISKS
- 本質景氣循環股，EPS 由 2022 高峰 20.08 到 2024 谷底 3.34
- 80% 營收美元計價、新台幣波動衝擊毛利率與業外
- T-Glass 缺料壓抑 ABF 出貨、最遲 2026 下半年才趨緩
- 2026Q1 EPS 約 56% 來自業外、獲利品質待驗
- 大陸同業 HDI AI 板良率追趕、低階市場 ASP 下跌
- CoWoP 技術路線若商業化，恐從根本侵蝕 ABF 載板需求（尾部風險）