EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
華新科技 · 全球第二大 MLCC／晶片電阻廠 · 景氣回升＋AI 高階結構升級 2492.TW
被動元件 · MLCC 43.5%／晶片電阻 21.5%／RF 17% · 材料 BME-Cu 寡占＋一站式 · 循環期
4.74
2025 EPS（元）· 截至 2026-06
2021 高峰 16.35｜2026Q1 EPS 1.69｜歸母淨利率 6.30%
全球第二大 MLCC／晶片電阻廠（僅次國巨、華新麗華焦家旗下）——MLCC 約占全球 10%、晶片電阻約 19%，銷售集中亞洲（89.1%）。量化循環期——營收於 327–421 億區間擺盪，2021 景氣高峰 EPS 16.35、2025 僅 4.74（約高峰的 29%）。核心張力＝景氣自 2022–2023 谷底回升＋AI 高容/高頻/高壓高階產品結構升級＋材料 BME-Cu 寡占護城河 vs 業外（匯兌）占稅前約 50%、劇烈放大 EPS 波動（2025 EPS 因匯兌轉損 YoY −23%，本業營業益僅減 3%）＋原物料（銀/銅）成本剛性＋一般型產品紅海。成敗看三件事：毛利率能否在景氣回升中持續脫離谷底、AI 占比能否從約 10% 放大、業外匯兌是否壓過本業改善。
4.74
2025 EPS(元)
2024 為 6.15
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
景氣循環位置＋AI 結構升級
CYCLE × AI
毛利率脫離谷底
- 毛利率 2021 高峰 29.71%→2022-23 谷底（單季最低 12.69%）→2025 回升 17.3%
- 2026Q1 毛利率 18.30%、營益率 7.54% 近 9 季最佳、稼動率升至 80–90% 部分滿載
- AI 相關產品 2025 約占營收 10%、毛利率高於平均、占比待放大
材料技術寡占護城河
MOAT
BME-Cu 全球僅兩家
- 銅製 MLCC（BME-Cu）全球僅華新科與春田能量產、擁材料專利
- 材料垂直自主（子公司信長自製導電架/貴金屬）＝漲價週期成本優勢
- 完整產品線一站式採購（電容/電阻/電感/RF/保護元件）形成轉換摩擦
業外匯兌＝獲利品質雜訊
RISK
2025 EPS −23%
- 業外占稅前約 50%、外幣兌換波動最大
- 2025 由兌換利益（2024 約 +10 億）轉淨兌換損失 6.4 億、單科目擺盪逾 16 億
- 本業營業利益僅減 3%、年度營業現金流穩定 60 億以上、現金品質扎實
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2021 | 2024 | 2025 | 26Q1 |
|---|
| 營收(億) | 421.09 | 347.55 | 364.63 | 95.38 |
| 毛利率 | 29.71% | 18.6% | 17.3% | 18.30% |
| 營益率 | 19.95% | 6.3% | 5.78% | 7.54% |
| EPS(元) | 16.35 | 6.15 | 4.74 | 1.69 |
| 淨利率(歸母) | 18.84% | 8.58% | 6.30% | — |
2021 是 MLCC 缺貨大循環頂點；2025 EPS 僅約高峰的 29%。2025 EPS YoY −23% 主因業外匯兌由利益轉損失，本業營業益僅減 3%。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | 稅後淨利(億) |
|---|
| 2025Q1 | 87.40 | 17.16% | 7.76 |
| 2025Q2 | 95.54 | 16.99% | (2.50) |
| 2025Q3 | 94.13 | 16.76% | 13.45 |
| 2025Q4 | 87.55 | 18.27% | 11.32 |
| 2026Q1 | 95.38 | 18.30% | 9.87 |
2025Q2 本期淨利 (2.50) 億＝單季虧損（業外匯兌大幅轉差、本業毛利率仍正），2025Q3 即由負轉正——單季淨利波動極大、業外是主放大器。
KEY WATCH 關鍵觀察點
毛利率能否在景氣回升中持續脫離 2022–2023 谷底、逼近歷史高位
AI 相關產品占比能否從約 10% 持續放大
業外（匯兌）波動是否反覆壓過本業改善
稼動率 80–90% 部分滿載能否維持、轉為全面滿載
近季存貨回升（9,261,240 仟）是健康備料還是滯銷堆積
大陸營收占比（約 46.5%）持續下降、二元化產能進度
催化劑 CATALYSTS
- 景氣循環自 2022–2023 谷底回升、稼動率轉旺（進行中）
- AI 高容/高頻/高壓高附加價值產品結構升級（結構性）
- AI 被動元件 2026 用量增約兩倍、電阻亦約兩倍（待驗證）
- 海外二元化產能（馬來/日本）、大陸占比下降（進行中）
- 低軌衛星 2029–2030 長線通訊元件增量（醞釀中）
主要風險 KEY RISKS
- 業外（匯兌）占稅前約 50%、放大 EPS 波動（2025 EPS −23%）
- 原物料成本剛性：銀價一年漲幅達兩倍、電力月增 1,000–1,500 萬
- 一般型產品價格競爭激烈（含汽車市場蕭條＋大陸電容車競爭）
- 景氣循環反轉：毛利率恐重回谷底（單季最低 12.69%）
- AI 占比僅約 10%、尚不足對沖整體景氣下行
- Vcore（高容低壓運算電容）由日系主導、華新科難切入