EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
大毅科技 · 全球前十大厚膜晶片電阻廠 · 保護感測升級拉抬毛利 2478.TW
被動元件／晶片電阻 · 晶片電阻88.86%／其他11.14% · 車規認證＋厚薄膜製程整合壁壘 · 循環期
1.14
2026Q1 單季 EPS（元）· 近 12 季最高 · 截至 2026-06
2025 全年 EPS 3.45｜2024 EPS 3.13｜2025 ROE 7.04%
全球前十大厚膜晶片電阻廠的台灣被動元件廠——靠車規認證＋厚薄膜製程整合差異化，本質仍是隨被動元件景氣波動的循環性零組件廠。最大驅動力＝保護及感測元件占比拉升（40%→45%→目標50%）＋AI／車用高規格滲透帶動毛利率連 4 季 V 型回升（2024 谷底 17.8%→2026Q1 25.0%）；核心張力 vs 被動元件循環性使獲利大起大落＋外銷比重高（亞洲含台灣以外 77.37%）的匯兌侵蝕業外（2025 匯兌損 7,408 萬元）。成敗看三件事：產品升級的毛利改善能否在下一輪循環下行守住、25.0% 毛利率是循環高點還是結構新常態、業外匯兌是否反覆拖累本業。
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
產品組合結構升級
MIX · GROWTH
保護感測 40%→45%→目標50%
- AI 相關應用占比 8%→預估 12%、高規格高毛利
- 晶片電阻營業比重 94.63%(2021)→88.86%(2025)、其他升至 11.14%
- 毛利率連 4 季升：2024 谷底 17.8%→2026Q1 25.0%
車規＋製程整合護城河
MOAT
全球前十大厚膜晶片電阻廠
- IATF-16949、AEC-Q200、抗硫化 105°C/2,000hr 不硫化
- 薄膜（黃光微影）＋厚膜製程雙軌整合、超低 TCR 5ppm
- 客戶極度分散、無單一客戶逾 10%（降流失、缺長約）
循環性＋業外匯兌
RISK
獲利隨景氣大起大落
- 純益率 2021 15.09%→2023 谷底 8.14%、ROE 15.48%→5.67%
- 2025 匯兌損 7,408 萬、業外 +1.72 億→(0.41 億)
- 外銷高（亞洲含台灣以外 77.37%）、新台幣升值侵蝕業外
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|
| 營收(億) | 50.23 | 45.95 | 50.31 | 54.24 |
| 毛利率 | 22.83% | 20.74% | 18.62% | 22.82% |
| 營益率 | 11.13% | 10.39% | 7.68% | 11.51% |
| 純益率 | 12.54% | 8.14% | 9.04% | 9.16% |
| EPS(元) | — | — | 3.13 | 3.45 |
營收循環起伏，2025 的 54.24 億仍未回 2021 高峰 63.15 億；2025 本業強（營業利益 +61.6%）但業外匯兌轉負拖累稅前淨利（僅 +4.34%）。2022／2023 全年 EPS 一手未列。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2024Q4 | 13.68 | 17.8% | 0.92 |
| 2025Q1 | 12.95 | 22.1% | 0.88 |
| 2025Q2 | 14.20 | 21.8% | 0.61 |
| 2025Q3 | 13.38 | 23.2% | 1.04 |
| 2025Q4 | 13.71 | 24.3% | 0.92 |
| 2026Q1 | 14.20 | 25.0% | 1.14 |
毛利率谷底為 2024Q4 的 17.8%，自此連 4 季 V 型回升至 2026Q1 的 25.0%；單季 EPS 2026Q1 達 1.14 為近 12 季最高。須判斷是循環高點還是結構新常態。
KEY WATCH 關鍵觀察點
25.0% 毛利率能否在下一輪被動元件景氣下行時守住
保護感測占比目標 50%、AI 占比 12% 能否如期兌現
業外匯兌是否反覆拖累本業（新台幣匯率走向）
存貨逐季升（2026Q1 20.71 億）是備料還是滯銷、看周轉
2026Q1 單季 EPS 1.14 是否能延續、避免以單季高點外推全年
催化劑 CATALYSTS
- 保護及感測元件占比拉升至目標 50%（進行中）
- AI 相關應用占比 8%→12%、高規格高毛利（醞釀中）
- 被動元件景氣自 2023 谷底循環復甦（進行中）
- 越南海防新廠擴產、海外產能布局（已啟動）
- 車用抗硫化／超低 TCR 高規格產品放量（結構性）
主要風險 KEY RISKS
- 被動元件循環性：獲利大起大落（純益率 15.09%→8.14%、ROE 15.48%→5.67%）
- 業外匯兌：2025 匯兌損 7,408 萬、業外由 +1.72 億翻 (0.41 億)
- 外銷比重高：亞洲含台灣以外 77.37%、新台幣升值侵蝕業外
- 原物料成本：2026 初金、銀等貴金屬創高、供應商較集中（A 占進貨 27%）
- 標準型晶片電阻面臨同業競價、定價權偏中性
- 毛利改善若僅循環性、25.0% 恐為循環高點而非新常態