EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
凱美電機 · 電阻＋鋁電解電容＋散熱風扇三線並進 · 國巨集團被動元件廠 2375.TW
被動元件／電阻 50.31%／電容 39.31%／風扇 10.29% · JAMICON/TEAPO＋RALEC旺詮 · 車用認證＋三地產能 · 循環期
3.73
2025 EPS（元）· 截至 2026-06
2024 EPS 4.55｜2026Q1 EPS 0.78｜ROE 4.14%
「電阻＋鋁電解電容＋散熱風扇」三線並進的被動元件廠——雙品牌平台 JAMICON/TEAPO（電容、風扇）＋RALEC 旺詮（電阻），極度外銷（92.16%）、亞洲為主力（中國約 66%）。量化循環期——營收 2021 高峰 77.16 億→2023 谷底 48.11 億→2025 回升 55.45 億的 U 型復甦。核心張力＝本業好轉（2025 營益率回升）＋電阻 CSR/高端電容利基升級＋財務體質穩健 vs 業外（匯兌）主導獲利波動＋同欣電權益法帳列高於市價的潛在減損＋中國國產化壓低通用品定價權＋成長僅個位數。成敗看三件事：CSR 與高端電容利基能否將成長由個位數推升、匯兌與同欣電業外起伏是否常態化、AI 伺服器（目前僅占整體 4%）能否放量。
55.45
2025 營收(億)
YoY +5.34%
4.14%
2025 ROE
2021 高峰 13.33%
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
CSR／高端電容利基升級
GROWTH
電阻前三季 +13%
- 電阻佔比 2021 60.63%→2025 50.31%、電容 32.92%→39.31% 規格升級
- CSR 精密電流感測電阻避中國國產化價格戰
- 2026 研發預算約 8,300 萬、年增約 +52.5%
認證壁壘＋三地產能
MOAT
車用認證轉換成本
- IATF-16949／AEC-Q200／VDA6.3／QC080000 車用工控認證
- 台/中/馬三地 Local-for-Local＋跨區備援
- 垂直整合、上游核心材料掌控度高
業外主導獲利波動
RISK
2025 EPS 4.55→3.73
- 業外由 268,845 千降至 148,913 千（-44.61%）、匯損為元兇
- 同欣電權益法帳列 25.16 億＞公允 19.93 億（差約 5.2 億）
- 本業營益率 8.83% 仍優於 2024、非本業惡化
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2023 | 2024 | 2025 | 26Q1 |
|---|
| 營收(億) | 48.11 | 52.64 | 55.45 | 14.40 |
| 毛利率 | 15% | 19% | 20% | 17.0% |
| 營業淨利(億) | 1.96 | 4.11 | 4.90 | — |
| EPS(元) | 2.44 | 4.55 | 3.73 | 0.78 |
| ROE | 2.98% | 5.30% | 4.14% | — |
2025 營收/毛利/營業淨利三者皆優於 2024，但 EPS 反降＝業外（匯兌）由正轉拖累；本業營益率 8.83% 改善，非本業惡化。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 12.94 | 19.8% | 1.22 |
| 2025Q2 | 14.76 | 20.7% | 0.19 |
| 2025Q3 | 14.35 | 20.1% | 1.35 |
| 2025Q4 | 13.40 | 19.4% | 0.96 |
| 2026Q1 | 14.40 | 17.0% | 0.78 |
2025Q2 EPS 塌陷至 0.19＝業外匯損＋同欣電 Q2 貢獻大降雙重拖累（當季營益率仍 10.4%、本業健康）；2026Q1 毛利率回落至近 8 季低點。
KEY WATCH 關鍵觀察點
CSR／高端電容利基放量能否將營收成長由個位數推升、毛利率/ROE 結構性墊高
外幣兌換損益對業外的反覆衝擊是否常態化
同欣電帳列金額 vs 公允價值差距（減損觀察）
2026Q1 毛利率回落 17.0%、存貨升至 16.0 億是否為新一輪庫存調整
AI 伺服器（目前僅占整體 4%）能否由小占比放量
催化劑 CATALYSTS
- 電阻為近期成長引擎、前三季 YoY +13%（進行中）
- CSR/高端電容/節能風扇利基升級（醞釀中）
- 2026 研發預算約 8,300 萬、年增約 +52.5%（已啟動）
- 日系大廠淡出中低階、高階轉單效應（結構性）
- 同欣電權益法收益回升（Q3 業外回正）（循環）
主要風險 KEY RISKS
- 匯率：外銷 92.16%、2025 業外 -44.61% 由匯損主導
- 同欣電權益法帳列 25.16 億＞公允 19.93 億，潛在減損
- 中國國產化壓低通用品定價權（中國曝險約 66%）
- 循環下行：2026Q1 毛利率回落 17.0%、存貨升至 16.0 億
- 成長僅個位數（2025 +5.34%）、營運槓桿有限（營益率 8.83%）
- 客戶關聯：國益興業(深圳) 占銷貨 9.89%、為關係人子公司