EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
旺宏電子 · NOR Flash 全球龍頭 · ROM 全球第1 · AI 帶動 eMMC/NAND 轉機 2337.TW
半導體／非揮發性記憶體 IDM · NOR/NAND/ROM/eMMC · 12 吋廠擴產 220 億 · 循環期（谷底轉折）
0.90
2026Q1 EPS（元）· 截至 2026-06-12
連 7 季虧損後首度轉盈｜2026Q1 毛利率 40.8%
NOR Flash 全球龍頭級（114 市佔約 16.9%、地位第三接近第二）、ROM 全球第 1（5 成以上）的非揮發性記憶體 IDM。量化循環期（谷底轉折）——2021 高峰 EPS 6.48 → 2023/2024 連 2 年虧損（−0.92／−1.73）、2025 仍虧（EPS −1.77）→ 2026Q1 連 7 季虧損後劇烈轉盈（毛利率 18%→40.8%、EPS 0.90）。核心張力＝AI 帶動的「結構性供應真空」轉機 vs 強週期記憶體的下行風險＋單季可持續性未驗證。成敗看三件事：報價/NAND 占比能否延續、CAPEX 設備（2027H1 到貨）爬坡、AI 短缺是否真為結構性而非景氣。
104.69 億
2026Q1 營收
YoY +70.6%
16.16%
最大客戶占比
MegaChips（任天堂鏈）
三個勝負手 KEY SWING FACTORS
① 報價反轉 × 循環轉折
ASP · AI/車用帶動
毛利率 18%→40.8%
- NAND 合約價 2026/01 月漲 >50%（韓廠削供）
- NAND/eMMC 占比一年內 11%→30%
- 存貨回沖 5.36 億（去年同期損 8.25 億）
② NOR 龍頭 × 稀缺護城河
MOAT
ROM 第1 · NOR 第三接近第二
- 全球唯一通過歐美衛星通訊驗證 NVM
- 核准專利 9,911 件、自有 3D NAND 量產
- 伺服器客戶「不買與大陸有關產品」利旺宏
③ 轉機 vs 強週期風險
CYCLE RISK
單季轉盈、未驗證
- 結構性？董事長：須建廠(2-4年)才解短缺
- 設備多數 2027H1 才到貨、下半年受限
- 本質循環股、論述靠 AI 短缺延續
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 年度 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2021 | 505.73 | 41.6% | 6.48 |
| 2023 | 276.24 | 24.47% | (0.92) |
| 2024 | 258.83 | 23.56% | (1.73) |
| 2025 | 288.80 | 17.8% | (1.77) |
2021 高峰 → 2024 谷底(自高峰 −48.8%) → 連 3 年逆風、連 2 年虧損。毛利率 2025 為 17.8%（非 2024）。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q2 | 67.99 | 15.6% | (0.69) |
| 2025Q3 | 82.14 | 13.5% | (0.47) |
| 2025Q4 | 77.29 | 24.2% | (0.15) |
| 2026Q1 | 104.69 | 40.8% | 0.90 |
連 7 季營業虧損後 2026Q1 劇烈轉盈；月營收 2026/05 +175.8%、延續加速。
KEY WATCH 關鍵觀察點
2026Q2 起毛利率/EPS 能否延續轉盈、驗證「每季比上一季好」
NAND/eMMC 占比與合約價走勢（AI 結構性短缺溫度計）
220 億 CAPEX 設備到位（2027H1）與 12 吋 2 萬→3 萬片爬坡
任天堂 Switch 2 放量 vs 卡匣下載率 50% 對 ROM 的拉鋸
催化劑 CATALYSTS
- 2026Q1 連 7 季虧損後轉盈（已兌現）
- AI 帶動 eMMC/NAND 供應真空、定價權升（結構性）
- 月營收 2026/04、05 +153.8%/+175.8%（進行中）
- 降槓桿：負債比 41.6%→38.3%、CB 近全轉（已兌現）
- Switch 2 已認證、衛星級 NVM 唯一供應商（醞釀中）
主要風險 KEY RISKS
- 強週期：2023-2025 連 3 年逆風、連 2 年虧損
- 單季轉盈、可持續性未驗證（「每季更好」為方向指引非保證）
- 最大客戶 MegaChips 16.16%、卡匣下載率升至 50%
- 設備多數 2027H1 才到貨、2026 下半年擴產受限
- 獨力擴產有資金/規模天花板（董事長：無政府支持難大擴）
- 大廠回頭供低密度或 AI 降溫 → 定價權/毛利迅速回落