EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
南電 · 台塑集團 ABF/BT IC 載板廠 · AI 伺服器載板放量引擎 8046.TW
IC 載板 · ABF ~60%／AI-HPC ~16.8%／網通 ~49% · 本業由虧轉盈 · 循環期
3.01
2025 EPS（元）· 截至 2026-07-01
2026Q1 單季 2.03｜循環峰 30.05／谷 0.32
台塑集團旗下、全方位供應 IC 載板（ABF／BT）的深週期載板廠，最大驅動力＝AI 伺服器與資料中心交換器升級帶動高階 ABF 載板放量。量化生命週期＝循環期（營收 5 年深 V：2022 峰 646.47 億 → 2024 谷 322.83 億 → 2025 復甦 401.73 億）。本業已由虧轉盈——2024 全年營業淨損 (12.67 億) → 2026Q1 營業淨利 13.52 億、營益率 12.1%，毛利率自 2024Q1 谷底 (5.4)% 回升至 15.8%。核心張力＝AI 載板結構性放量＋營運槓桿 vs 載板深週期大起大落（2022 EPS 30.05 → 2024 僅 0.32）＋匯兌波動＋長期替代技術。成敗看三件事：這波放量是結構性成長還是循環低基期反彈、ABF 新產能投產後毛利率穩定度、T-glass 等關鍵材料供應。
401.73 億
2025 營收
YoY +24.44%
12.1%
2026Q1 營益率
2024 全年營業淨損
3.01
2025 EPS（元）
2026Q1 單季 2.03
(5.93 億)
2025Q2 匯損（業外）
新台幣升值
三大支柱 GROWTH PILLARS
AI 載板放量（ABF 高值化）
AI SERVER · ABF/BT
ABF 占營收 ~60%
- AI/HPC 占比 ~16.8%、網通 ~49%（資料中心交換器升級）
- ABF/BT 稼動率 >90%、AI 伺服器需求強勁
- ABF 新產能 2026 底~2027H1 投產、訂單交期 6~12 週
本業由虧轉盈 · 營運槓桿
OPERATING LEVERAGE
營益率 (11.2)% → 12.1%
- 2024 全年營業淨損 (12.67 億) → 2025 營業淨利 19.82 億
- 2026Q1 營業淨利 13.52 億、營益率 12.1%
- 獲利結構由「業外撐」(2024) 轉「本業撐」(2025)
台塑垂直整合護城河
VERTICAL INTEGRATION
母公司持股 66.97%
- 環氧樹脂／銅箔／玻纖布內供、材料緊張時具韌性
- 2000 年切入 IC 載板、世界少數全方位供應
- 認證壁壘＋與日本 NGK 技術合作至 2028；長期負債 0、負債比 24.6%
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 年度 | 營收(億) | YoY | 稅前淨利(億) | EPS |
|---|
| 2021 | 522.28 | +35.61% | 130.95 | 16.38 |
| 2022 | 646.47 | +23.78% | 253.62 | 30.05 |
| 2023 | 422.53 | (34.64)% | 71.07 | 9.00 |
| 2024 | 322.83 | (23.59)% | 1.63 | 0.32 |
| 2025 | 401.73 | +24.44% | 23.46 | 3.01 |
5 年深 V 循環——2022 EPS 30.05 元峰 → 2024 谷 0.32 元（近虧）→ 2025 復甦 3.01 元。2024 稅前 1.63 億全靠業外 14.30 億（本業營業淨損 (12.67 億)）；2025 改由本業撐、業外縮至 3.63 億。
| 期間 | 營收YoY | 毛利率 | 營益率 | EPS |
|---|
| 2024Q1（谷） | — | (5.4)% | (11.2)% | (0.24) |
| 2025（全年） | +24.44% | 9.08% | 4.93% | 3.01 |
| 2026Q1 | +32.1% | 15.8% | 12.1% | 2.03 |
由虧轉盈三軸同步——毛利率 (5.4)%→15.8%、營益率 (11.2)%→12.1%、EPS (0.24)→2.03。單季營收 YoY 連 4 季雙位數（+18.0／+19.3／+41.9／+32.1%）；2025Q2 本業轉正（營業淨利 +3.66 億）卻因新台幣升值匯損單季 EPS (0.29)。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI 載板需求：結構性成長 vs 循環性低基期反彈的占比
ABF 新產能 2026 底~2027H1 投產後毛利率穩定度
T-glass（日系 Nittobo 集中供應）等關鍵材料供應
客戶集中度 45.8%＋單一大客戶（乙 17.36%）訂單變化
催化劑 CATALYSTS
- AI 載板結構性放量、ABF 占營收升至 ~60%（結構性）
- 本業由虧轉盈、2026Q1 營益率 12.1%（進行中）
- 單季營收 YoY 連 4 季雙位數 +18~42%（進行中）
- ABF/BT 稼動率 >90%、AI 伺服器需求強（進行中）
- ABF 新產能 2026 底~2027H1 投產（醞釀中）
- 毛利率 2024Q1 (5.4)% → 2026Q1 15.8%（進行中）
主要風險 KEY RISKS
- 載板深週期：2022 EPS 30.05 → 2024 僅 0.32（大起大落）
- 重資產高折舊（折舊 68.94 億 >> 稅後淨利 19.47 億）、下行毛利率快速惡化
- 匯兌波動（2025Q2 業外 (5.93 億)、新台幣升值匯損）
- T-glass（日系 Nittobo 集中供應）等關鍵材料緊張
- 客戶集中度上升（前三大 45.8%、乙 17.36%）
- CPO／玻璃基板／FOPLP 長期替代（灰犀牛）