EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
興勤電子（THINKING）· 保護元件隱形冠軍 · 功率型 NTC 全球領先 2428.TW
被動元件／保護元件 · 保護元件占 97.39%（NTC/PTC/壓敏/GDT/TVS/傳感器）· 各國安規＋車規雙層認證壁壘 · 成熟期
11.76
2025 EPS（元）· 截至 2026-06
2024 EPS 12.10｜2026Q1 EPS 2.21｜ROE 13.56%
全球功率型 NTC 熱敏電阻全球絕對領先、PTC 並列全球前三大的保護元件隱形冠軍——以「過電流／過電壓／過溫度」三大防護解決方案高度聚焦，保護元件占營收 97.39%。量化成熟期——近 5 年營收 70.8–80.4 億緩步成長、2024／2025 連兩年創高、毛利率長期 35–43% 為全被動元件最高之一。核心張力＝各國安規＋車規雙層認證壁壘＋高毛利＋穩定高股利 vs 成長動能溫和＋2026Q1 毛利率驟降至 33.97%（近 12 季最低）＋業外金融資產評價損 (104,040) 千＋定價權有限。成敗看三件事：電動化／AI 散熱新應用能否把成熟平台重新加速、2026Q1 毛利率走弱是一次性還是結構性、業外（匯率＋評價）波動是否常態化。
80.35億
2025 營收
YoY +6.8% 創高
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
雙層認證護城河
MOAT
功率型 NTC 全球領先
- 元件須過各國安規（UL／CSA／VDE／TUV／CQC），客戶整機也要重認證
- 插件式壓敏全球前茅、PTC 並列全球前三大
- 車規 IATF 16949／AEC-Q／VDA，導入即高轉換成本
電動化／AI 散熱轉型
GROWTH
CPTC 800V→1400V
- 汽車電動化＋儲能＋AI 熱管理三條結構性需求軌道
- CPTC 高耐壓用於馬達啟動器＋AI 散熱模組
- 汽車目前應用占比 16%、能否結構性放大為關鍵
獲利率走弱＋業外
RISK
2026Q1 毛利率 33.97%
- 毛利率較 2025Q1 年減 5.2 ppts、營業成本占比 61%→66%
- 業外轉淨損 (46,276)，金融資產評價損 (104,040) 千為主因
- 降因未拆解、定價權受同業削價競爭壓抑
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2023 | 2024 | 2025 | 26Q1 |
|---|
| 營收(億) | 70.77 | 75.20 | 80.35 | 20.54 |
| 毛利率 | 38.77% | 39.63% | 40.15% | 33.97% |
| 營益率 | 22.50% | 23.59% | 25.05% | 19.90% |
| EPS(元) | 10.21 | 12.10 | 11.76 | 2.21 |
| ROE | 14.25% | 15.20% | 13.56% | — |
2025 營收創高但 EPS 反降，係業外年減約 52%（匯損）；本業營業淨利由 1,773,797 千增至 2,012,320 千、非本業惡化。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 18.96 | 39.17% | 2.97 |
| 2025Q2 | 20.55 | 41.78% | 2.26 |
| 2025Q3 | 20.80 | 40.46% | 3.20 |
| 2025Q4 | 20.04 | 39.10% | 3.33 |
| 2026Q1 | 20.54 | 33.97% | 2.21 |
2026Q1 毛利率 33.97% 為近 12 季最低、營業成本占比升至 66%；業外轉淨損主因金融資產評價損、與匯兌無關。
KEY WATCH 關鍵觀察點
2026Q1 毛利率 33.97% 走弱是一次性還是結構性（2026Q2/Q3 毛利率走勢）
電動化／AI 散熱新應用能否把汽車（占比 16%）營收結構性放大
業外（匯率＋金融資產評價）波動是否常態化、放大季 EPS 波動
CPTC 800V→1400V 等新品在馬達啟動器／AI 散熱模組的放量時點
大中華區同業削價競爭對元件 ASP 的壓抑是否加劇
催化劑 CATALYSTS
- 汽車電動化＋儲能帶動三大防護元件單機含量提升（結構性）
- AI 高效運算熱管理需求對應 CPTC 高耐壓新品（醞釀中）
- CPTC 耐壓 800V→1400V、壓力傳感器新品（進行中）
- 2024／2025 營收連兩年創高、高毛利平台有營運槓桿（已兌現）
- 多源產能（兩岸五地＋越南＋美國）回應 China Plus One（進行中）
主要風險 KEY RISKS
- 2026Q1 毛利率驟降至 33.97%（近 12 季最低）、降因未拆解
- 業外波動：2026Q1 金融資產評價損 (104,040) 千、2025 匯損 (51,502) 千
- 成長動能溫和：營收 5 年 70.8–80.4 億緩步成長、缺再加速催化
- 定價權有限：國際同業＋大中華區同業削價競爭壓抑元件市價
- 中國產能與市場集中：生產 5 廠在中國、銷售大中華占 77.19%
- 透明度：管理層無公開的親口量化指引可做時序兌現對比