EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
鈺邦科技 · 捲繞型固態電容世界第一 · AI 伺服器高速 CCL 6449.TW
固態電容（APAQ）· 捲繞型 68%／晶片型 32% · 認證壁壘＋產能名額翻倍 · 成長中期
7.38
2025 EPS（元）· 截至 2026-06
2024 EPS 6.08｜2026Q1 EPS 2.11｜毛利率升至 36.8%
導電性高分子鋁質固態電容器（APAQ）的捲繞型世界第一、晶片型 SP-CAP 全球第二。最大驅動力＝AI 伺服器與 AI PC 對高耐溫、低 ESR 高階固態電容（Vchip／高階 CAP／Hybrid）的結構性規格升級換代。量化成長中期——營收連 2 年 +28% YoY、毛利率 5 年由 26.5% 升至 36.8%。核心張力＝世界第一規模＋深認證壁壘＋利潤率擴張 vs 高階 CAP／SMLC 認證通過與量產時點未定＋存貨跌價＋上游鋁箔對中國集中。成敗看三件事：AI 伺服器高階 CAP／Hybrid 認證放量、晶片型結構升級續推毛利率、存貨與認證時點。
世界第一
捲繞型固態電容
晶片型 SP-CAP 全球第二
36.8%
2026Q1 毛利率
2021 為 26.5%
31.95%
晶片型(高階)占比
2020 為 16.47%
三大勝負手 KEY SWING FACTORS
AI 伺服器高階 CAP 認證
CATALYST · NVIDIA／AMD
伺服器占比 15.9%→21.8%
- Hybrid with Capstone 認 NVIDIA V40（125°C 5500hrs）
- 過了未來 Ruby／200／300 平台有機會、AMD 135°C 2026Q1 送測
- SMLC 取代鉭電 POSCAP、送 SSD 客戶 25V100 樣品
晶片型結構升級＋毛利率擴張
MIX-UP · MARGIN
毛利率 26.5%→36.8%
- 晶片型(高階)占比 16.47%(2020)→31.95%(2025)、捲繞型 83.53%→68.05%
- CAP 系 2025 年增 36.4%、快於捲繞型 24.4%
- 產能名額翻倍：Vchip 100、CAP 60，2026 目標 120／100
認證時點＋存貨風險
RISK
量產時點未定
- 高階 CAP／SMLC 認證通過與量產時點未定、是動能放大前置條件
- 2025 10-11 月大規模庫存報廢壓毛利率約 1%、2026Q1 再提列 304 萬元
- 上游鋁箔負極箔對中國集中、PC 基礎需求帶景氣循環（2022 曾衰退 11.8%）
損益軌跡 FY2021 → 2026Q1
| 項目 | 2023 | 2024 | 2025 | 26Q1 |
|---|
| 營收(億) | 29.35 | 34.96 | 44.75 | 11.28 |
| 毛利率 | 27.2% | 29.9% | 34.7% | 36.8% |
| 營益率 | 12.9% | 15.0% | 18.6% | 19.2% |
| EPS(元) | 約3.69 | 6.08 | 7.38 | 2.11 |
2021 全年營收 28.22 億、毛利率 26.5%、營益率 14.3%、淨利率 10.9%、EPS 3.48；2022 因 PC 景氣調整衰退 11.8%（全年損益為缺口），2023 起連 3 年回升加速、毛利率階梯式抬升。
| 季別 | 營收(億) | 毛利率 | EPS |
|---|
| 2025Q1 | 9.05 | 31.4% | 1.54 |
| 2025Q2 | 11.38 | 36.5% | 0.99 |
| 2025Q3 | 11.62 | 33.8% | 2.28 |
| 2025Q4 | 12.70 | 36.1% | 2.57 |
| 2026Q1 | 11.28 | 36.8% | 2.11 |
2025Q2 毛利率 36.5% 創高；Q3 因 10-11 月庫存報廢＋匯率短暫下滑至 33.8%、Q4 回升、2026Q1 再創 36.8%——一次性而非結構性。
KEY WATCH 關鍵觀察點
AI 伺服器高階 CAP（NVIDIA V40／Ruby、AMD 135°C）與 SMLC 認證進度與量產時點
伺服器營收占比是否續升（2025Q4 已達 21.8%）
存貨水位（2026/03/31 升至 11.4 億）與跌價損失趨勢
毛利率是否守在 35% 以上
車用 Highway 2027 放量進度（Ford／東風／BYD）
2026 全年營收成長率是否如管理層口述「與 2025 相當」
催化劑 CATALYSTS
- AI 伺服器高階 CAP／Hybrid 認證放量（NVIDIA V40／Ruby、AMD 135°C）（待驗證）
- 晶片型(高階)占比上升、產品組合升級（進行中）
- 產能名額翻倍：Vchip 100、CAP 60，2026 目標 120／100（已達標續擴）
- SMLC 取代鉭電 POSCAP、送 SSD／NV 客戶測試（醞釀中）
- 車用 Highway 2027 放量（Ford／東風／BYD）（醞釀中）
- 日系廠退出中高階市場、捲繞型世界第一規模經濟（結構性）
主要風險 KEY RISKS
- 高階 CAP／SMLC 認證通過與量產時點未定、是動能放大前置條件
- 存貨跌價：2025 庫存報廢壓毛利率約 1%、2026Q1 再提列 304 萬元、存貨升至 11.4 億
- 匯率波動：2025 匯兌轉損 (43,544) 千元、占營收 (0.97%)
- 上游鋁箔負極箔主要由中國廠商集中供應（成本剛性）
- 景氣循環：PC 主機板／顯卡基礎需求帶循環色彩、2022 曾衰退 11.8%
- 旭積科技（持股 52%）2025 認列虧損 (28,876) 千元、無錫廠遭環保裁罰