EQUITY MEMO · INVESTMENT IDEA
燿華 · 高階 HDI／軟硬結合板中型 PCB 廠 · 循環谷底押注 LEO＋泰國 No-China 轉機 2367.TW
PCB／HDI · 8 層以上高層板約 79%·汽車 35%／IT 35% · 量產 know-how＋區域產能韌性（台/中/泰）·全球 Microvia HDI 市佔約 4% · 循環期（谷底）
0.68
2025 全年 EPS（元）· 截至 2026-07-01
2024 EPS 2.37（循環峰）｜2026Q1 EPS (0.40)
燿華是專注 高階 HDI／軟硬結合板 的中型 PCB 代工廠，量化生命週期落在 循環期谷底——毛利率由 2024Q2 的 21% 一路殺到 2026Q1 的 5.8%、營益率轉為 (7.7)%、本業連兩季虧損，2026Q1 出現近年首見單季虧損 EPS (0.40)。核心張力＝結構性題材（泰國 No-China 產能＋LEO 低軌衛星＋AI 伺服器高階板，卡位正確、已在泰國量產並導入 LEO 新客戶） vs 轉機腳本尚未兌現、擴產期先燒錢（CapEx >50 億、營業現金流轉負 (4.1) 億、負債比升至 50.7%）。成敗只繫於三件事：① 稼動率與毛利率能否實質脫離 5.8% 低基期；② 泰國廠與 LEO 是否按時放量（Q3 單月貢獻 1.5-2 億）；③ 營益率／營業現金流能否由負轉正——在這三個錨點兌現前，屬 轉機候選、非已驗證成長標的。
149.58 億
2025 營收（單體）
2024 為 175.62 億
5.8%
2026Q1 毛利率
2024Q2 峰值 21%
(0.40)
2026Q1 EPS（元）
2025 全年 0.68
約 79%
8 層以上高層板佔比
十層板以上 52.86%
50.7%
負債比（2026Q1）
營業現金流 (4.1) 億
三大支柱 GROWTH PILLARS
泰國 No-China 產能
THAILAND · 非中國採購
Q3 單月 1.5-2 億
- 2024-11 開幕 → 2026Q1 小量量產 → Q2 出貨正常 → Q3 單月貢獻 1.5-2 億元
- 人力 200 → 年底 500 → 2026H2 達 800 人，第二階段擴廠已啟動配合 AI Server
- 承接北美與客戶「非中國產地」訂單，東南亞 PCB 2026 後以 12-15% 速度成長
低軌衛星 LEO
LEO SATELLITE · 高頻高可靠
市場揣度 2026 約 30%
- 2025Q3（9 月）導入 LEO 新客戶，比重由 2024 約 20% 降至 2025 約 15%
- 天上 LEO 板單價高、毛利貢獻明顯，市場揣度 2026 比重拉升至約 30%
- 2026 由建置期進入應用擴展階段，3-5 年為獲利突破點
AI 伺服器／AI PC 高階 HDI
AI SERVER · HDI
870／1.6T 封裝架構
- 導入 870／1.6T 交換器及封裝架構、拉升 ASP 與毛利，AI 伺服器銷售 2024 成長 27.6%
- HDI 已由成長期邁入「結構性擴張階段」（AI 運算對高密度互連的物理需求）
- AI PC／筆電：IT 比重 2024 由 28% 拉升至 35%，2028 notebook 滲透率約 60%
損益軌跡 FY2024 → 2026Q1
| 年度 | 營收(億) | 毛利率 | 淨利(億) | EPS |
|---|
| 2024 | 175.62 | 16.4%→21.2% | 15.88 | 2.37 |
| 2025 | 149.58 | 20.8%→8.8% | 4.845 | 0.68 |
| 2026Q1 | 38.98 | 5.8% | (2.845) | (0.40) |
2024／2025 為單體年營收（2024 合併口徑 185.3 億）、2026Q1 為合併口徑；2025 全年淨利年減 69.49%，2026Q1 為近年首見單季虧損。
| 季別 | 毛利率 | 營益率 | EPS(元) |
|---|
| 2024Q2（峰） | 21% | 10.8% | 0.84 |
| 2025Q3 | — | (2.0)% | 0.02 |
| 2025Q4 | 8.8% | (4.9)% | (0.03) |
| 2026Q1（谷） | 5.8% | (7.7)% | (0.40) |
稼動率下滑，毛利率由 21% 殺到 5.8%、營益率由 10.8% 墜至 (7.7)%、2025Q3 起連三季轉負；「—」為該季分析未揭露精確值。
KEY WATCH 關鍵觀察點
毛利率能否實質脫離 5.8% 低基期、回升——這是循環轉向轉機的第一道證據
營益率由 (7.7)% 轉正、本業結束連兩季虧損
營業現金流由 (4.1) 億轉正、負債比 50.7% 是否續攀（權益乘數已 2.03）
LEO 板比重是否實質拉升＋泰國單月營收貢獻達標（Q3 1.5-2 億）
催化劑 CATALYSTS
- 泰國廠 2026Q1 量產起步、Q3 單月貢獻 1.5-2 億元 （待驗證）
- LEO 2025Q3 導入新客戶、市場揣度 2026 比重約 30% （待驗證）
- AI 伺服器高階板導入 870／1.6T 封裝架構、2024 銷售成長 27.6% （結構性）
- HDI 由成長期邁入結構性擴張階段、LEO 由建置進入應用擴展 （結構性）
- No-China 產地遷移、東南亞 PCB 2026 後 12-15% 成長 （結構性）
- 毛利率自 5.8% 低基期反彈的營運槓桿彈性大 （待驗證）
主要風險 KEY RISKS
- 轉機腳本遞延（最關鍵）：先蓋廠燒錢（CapEx >50 億）、後獲利不來的剪刀差擴大
- 毛利率／稼動率循環：由 21% 殺到 5.8%、本業連兩季虧損，谷底時間長度不確定
- 財務槓桿：負債比 50.7%、權益乘數 2.03、營業現金流轉負 (4.1) 億，虧損期加槓桿
- 業外波動：2025Q2 曾近 3 億元匯損、外銷佔 96.26%，台幣波動干擾 EPS 大
- 競爭追趕：泰國 No-China 先發優勢有時間窗口，同業（含陸廠）赴東南亞設廠
- 研發偏低：研發強度僅 0.47%，向更高階躍升的能力受限